Lo stesso giorno in cui il National Bureau of Economic Research (NBER) ha rilevato che l'economia statunitense è entrata in recessione lo scorso febbraio, un altro dei suoi principali indicatori di borsa ha fatto ingresso in territorio positivo per l'anno. Lo scorso lunedì l'S&P 500 ha infatti completamente cancellato la caduta iniziata dalla pandemia, unendosi al risultato positivo raggiunto dal Nasdaq il 7 maggio, che in quella data ha anch’esso azzerato le perdite. Il Dow Jones, invece, con una maggiore esposizione ai settori industriali e ciclici, scende appena del 3% nel 2020. Se qualche mese fa si scriveva di una delle correzioni più feroci della storia del mercato azionario, solo pochi mesi dopo si parla di uno dei rally più rapidi di sempre. Come interpretare dunque questo movimento nei titoli azionari americani?
Un manager come Matthew Benkendorf, responsabile degli investimenti di Vontobel Quality Growth, spiega questi aumenti con una combinazione di più fattori: da un lato, il sostegno monetario e fiscale, dall’altro la notizia dell'appiattimento delle curve di mortalità per il COVID-19 e l'allentamento del confinamento in Europa e in alcune città americane.
Fino ad ora, gran parte degli aumenti erano stati realizzati in aziende solide, in settori che hanno beneficiato direttamente del lock down globale, ma nelle ultime sessioni c'è stata una ripresa in settori più ciclici, quelli più colpiti dalla correzione. "Uno dei grandi interrogativi ora è quale società abbia abbastanza potenzialità di profitto da sostenere le valutazioni correnti", afferma Chris Wallis, CEO e chief investment officer di Vaughan Nelson (casa di gestione di Natixis IM).
È importante ricordare che già prima della diffusione del COVID-19 si discuteva delle valutazioni sul mercato azionario americano. "I mercati sembrano scontare una diminuzione permanente del costo del capitale invece di concentrarsi sul reddito e sui profitti. Negli Stati Uniti i multipli sono molto elevati e il mercato potrebbe sottovalutare i costi della pandemia. “Sembra che stiano scontando un classico recupero a forma di V, il che è discutibile", sostiene Luca Paolini, chief strategist di Pictet AM.
Da MFS IM concordano con quest’analisi. Nelle ultime quattro occasioni in cui il mercato azionario statunitense è sceso del 20% o più, l'S&P 500 ha impiegato almeno 500 giorni per riprendersi. Nella crisi del Covid non ha impiegato nemmeno tre mesi, come si può vedere dal grafico che hanno condiviso:
Fonte: FactSet, S&P 500 Price
"Di fronte al crollo della domanda, le aziende hanno rapidamente aggiunto livelli storici di indebitamento, ma l'indebitamento per sostituire il mancato guadagno, piuttosto che investire per il futuro, indebolisce, non migliora, i bilanci. Oggi le aziende sono strutturalmente più deboli di quanto non fossero prima della crisi. A nostro avviso, la combinazione di una ripresa solo parziale delle vendite e di una maggiore leva finanziaria (nonostante i bassi costi di finanziamento) riduce la probabilità che l'S&P 500 raggiunga il consenso degli utili per azione o le aspettative di free cash flow", prevedono.
AncheEtienne Guicherd, analista finanziario di Amiral Gestion specializzato negli Stati Uniti e Canada, sostiene che questi livelli di valutazione non tollerano nessuna sorpresa negative. "Il PE Ratio di Shiller è superiore a 30, mentre la media a lungo termine è di 17", sottolinea. "I mercati sembrano essere sotto una ‘perfusione medica’ a causa delle misure necessarie adottate dalle Banche centrali e dagli Stati. Quest'anno, tuttavia, i profitti delle aziende diminuiranno drasticamente e le prospettive sono fosche in molti settori, come il turismo, il trasporto aereo e l'energia. I piani di licenziamento sono già iniziati alla Boeing, Chevron, Uber, Airbnb. La lista cresce ogni giorno", insiste.
Naturalmente, il dato del PE Ratio a 30 deve essere valutato anche alla luce dell'importante sostegno degli Istituti centrali. Come dimostra questa analisi di Schroders, le azioni vengono scambiate a multipli PE Ratio più alti quando i tassi d'interesse sono più bassi, in quanto i profitti vengono scontati a un tasso di sconto più basso e privo di rischio. "Poiché si prevede che la politica monetaria rimarrà molto accomodante durante la ripresa, le azioni potrebbero continuare ad essere scambiate a multipli di PE ratio più elevati rispetto ai minimi di mercato delle precedenti recessioni", spiega Tina Fong, stratega della casa di gestione.
Fonte: Shroders
Gli argomenti a favore
Altri, invece, vedono ancora del valore. "Le azioni americane sono ancora una delle migliori asset class sul lungo termine", afferma Ken Taubes, direttore degli investimenti USA presso Amundi. "Ci aspettiamo che il consolidamento del mercato iniziato a metà aprile continui. In termini di convinzione, crediamo che i vincitori continueranno a vincere”. Taubes è positivo, ma selettivo. Continuerebbe ad evitare i settori e le aziende sotto estrema pressione nel breve termine, tra cui le compagnie aeree, le small cap colpite dalla crisi, le compagnie di crociera, le compagnie ad alto costo fisso e a basso margine e il settore immobiliare commerciale. Si concentrerebbe invece sui leader di settore con attività sostenibili in un approccio ESG integrato. Spinge inoltre l'aggiunta di una certa ciclicità ai portafogli. "A livello settoriale, preferiamo i servizi finanziari, di comunicazione e industriali, ma siamo prudenti per quanto riguarda le materie prime, i servizi di pubblica utilità e i materiali di consumo", afferma.
Il mercato azionario americano è giunto ad un punto curioso. A sottolinearlo è Paul O'Connor, responsabile della gestione multi-asset di Janus Henderson, nonostante ci sia "un po' di spuma speculativa" in quest'ultimo tratto, gli investitori rimangono generalmente sulla difensiva sia in termini di asset allocation complessiva che di esposizione settoriale. Questo suggerisce che il rally e la rotazione potrebbero avere ancora un po' di strada da fare, ma secondo O'Connor, il progresso richiederà un continuo supporto da parte del flusso di notizie sull'economia e sul coronavirus. "Non sarebbe una grande sorpresa vedere ora un periodo di consolidamento del mercato, poiché gli investitori attendono notizie decisive sul fronte dei coronavirus per determinare la direzione dei prossimi grandi movimenti del mercato", prevede.
Sebastien Galy, il macroeconomista capo di Nordea AM, è di parere analogo. Il giorno prima che le azioni crollassero, dalla casa di gestione hanno sostenuto che era il momento di correre il rischio e stanno mantenendo questa postura. "L'S&P 500 potrebbe ancora salire del 5-15% prima di entrare in un periodo di consolidamento, come gran parte dei guadagni del 2021 sarà nel 2020", dice. Tuttavia, suggeriscono di iniziare ad aumentare l'allocazione in modo flessibile, prevedendo anche un’esposizione al debito sovrano.
Quanto difficile è stato mantenere gli investimenti durante la correzione, tanto lo è ora dopo una ripresa che ha anticipato il miglioramento dell'economia. Ma questa è una giustificazione per la vendita? Capital Group ha analizzato i 18 maggiori cali del mercato statunitense dalla Grande Depressione, e in ogni caso l'S&P 500 era salito cinque anni dopo. I rendimenti durante questi periodi quinquennali sono stati in media superiori al 18% all'anno.
Fonte: Capital Group
