Interpretare i mercati non è cosa facile. Talvolta, i loro comportamenti si discostano parecchio da quello che per gli esperti dovrebbe essere il corso naturale delle cose. Lo stiamo vedendo negli ultimi anni, con livelli di volatilità stranamente troppo bassi - soprattutto nei mercati azionari – se consideriamo il turbolento e incerto contesto economico e geopolitico mondiale che ci troviamo a vivere. A differenza del passato, quando si è sempre mostrato estremamente sensibile agli shock esogeni, l’indice VIX, l’indicatore che calcola la volatilità attesa, ha sfiorato recentemente minimi senza precedenti negli ultimi 25 anni.
Mario Noera, docente di economia degli intermediari finanziari presso l'Università Bocconi di Milano, spiega che per motivare questa calma serafica dei mercati "gli analisti hanno fatto ricorso alla ‘skewness’ o 'skew' ('asimmetria', in inglese) che misura la domanda di copertura contro rischi estremi. A parità di volatilità, la skew alta o crescente indica che i mercati stanno usando i derivati per difendersi dai cigni neri – cioè dai rischi meno prevedibili e più dannosi. Non è un caso, quindi, che negli stessi anni in cui il VIX si è adagiato sui minimi, la skew risulti in vistoso aumento”.
In altre parole, continua l’esperto, “nonostante una volatilità ai minimi la paura dei mercati è massima, anche se non visibile ad occhio nudo”. E aggiunge: “È curioso notare che la skew ha una forma a U, che gli ha fatto conquistare nel gergo il nome ‘smile’, proprio perché ricorda un sorriso. I valori di riferimento, quindi, sono più elevati agli estremi che al centro ed è veramente il caso di dire che quando i mercati sorridono c’è poco da stare allegri”, conclude Noera.
La lettura degli asset manager internazionali
Secondo Erik Knutzen, chief investment officer multiasset class di Neuberger Berman, “il motivo principale di questi andamenti sembra legato al fatto che gli investitori si concentrano sui fondamentali, che nel lungo periodo tendono a trainare i mercati (a parità di condizioni)”. Ma non si può sfuggire alla volatilità per sempre e prima o poi essa si riporterà su livelli più alti. Per questo l’esperto invita gli investitori a prepararsi a questa eventualità continuando sempre ad agire in un’ottica di lungo periodo, e aggiunge: “Nelle fasi di forte aumento della volatilità, può essere utile evitare vendite indiscriminate e, ove possibile, sfruttare le flessioni del mercato per rafforzare l’esposizione a prezzi convenienti”.
È della stessa opinione Russ Koesterich, gestore del BGF Global Allocation (fondo con rating Blockbuster Funds People), il quale ritiene che “la volatilità bassa è una bomba a orologeria che potrebbe esplodere da un momento all’altro”, motivo per il quale ha scelto di ridurre l'esposizione al dollaro e aggiungere treasuries e oro al portafoglio. L’interpretazione dell’esperto è che “con livelli di volatilità così bassi, forse gli investitori vogliono preparasi a un cambiamento delle condizioni”. Il gestore di BlackRock avalla quest’affermazione con cifre riguardanti il mercato del credito: “I dati storici risalenti al 1990 indicano una forte relazione tra spread creditizi e rendimento del mercato azionario. Gli spread creditizi insieme agli indicatori economici anticipatori (rappresentati dall'indice di attività nazionale della Fed di Chicago) spiegano circa il 60% della variazione nel VIX”.
L’esperto sostiene che la volatilità dovrebbe essere bassa perché gli spread si trovano attualmente intorno ai 360 punti di base e gli indicatori anticipatori segnalano una crescita economica al di sopra della media. La volatilità, infatti, è addirittura inferiore al modello utilizzato dall'esperto, che suggerisce livelli intorno ai 15 punti, rispetto ai 10,41 con cui il VIX ha chiuso il mese di maggio.
Keith Wade, chief economist e strategist di Schroders, si chiede se gli investitori non si stiano dimostrando condiscendenti di fronte agli attuali livelli del VIX. Tuttavia, individua diversi motivi che potrebbero spiegare la mancanza di volatilità, come la politica monetaria: “È vero che forse gli USA hanno bisogno di aumentare i tassi di interesse più velocemente di quanto attualmente previsto dal mercato ma anche se lo facessero, la liquidità globale continuerebbe a essere abbondante, perché le Banche centrali in Giappone e in Europa portano avanti il loro programma di stimoli monetari”.
L'economista, conclude comunque affermando che, in linea di massima, “il mercato non è condiscendente”, ma sottolinea anche “la scarsità di beni che possono ritenersi veramente rifugio in cui investire”. Di fatti, osserva che “la preferenza degli investitori per le parti difensive e di maggiore qualità del mercato azionario è la dimostrazione che essi riconoscono i rischi presenti nello scenario attuale”, sottolineando l’interesse verso i titoli tecnologici “che permettono una crescita nel lungo termine, rimanendo in qualche modo estranei ai fattori politici o macro di breve termine”.
Perché essere cauti
James Butterfill, head of research & investment strategy di ETF Securities, sostiene la tesi opposta: "Il VIX sta manifestando attualmente una totale assenza di timore. Fatta eccezione per qualche rialzo occasionale, quest'anno si è mantenuto a livelli straordinariamente bassi. Il livello medio del VIX per quest’anno si colloca nel 5% più basso mai registrato (dal 1991), mentre il livello corrente è nell’1% più basso. Inoltre, il minimo di 9,75 quest’anno è stato il quinto più basso nella storia dell’indice, un livello che non si registrava dalla fine del 1993”. Per Butterfill, il contesto di turbolenza geopolitica non giustifica livelli così bassi, il che dimostra un “livello preoccupante di condiscendenza tra gli investitori”, a tal punto che molti hanno deciso di assumere posizioni short sul famoso ‘indice della paura’.
L’opinione di ETF Securities è che “il VIX sta sottovalutando il rischio”. Infatti, il modello di VIX che adottano nella società – basato sul Global Financial Stress Index (GFSI) e sullo US Economic Policy Uncertainty Index - suggerisce anche che l'indicatore dovrebbe essere prossimo ai 15 punti. “Riteniamo che questa differenza sia in parte dovuta all’instabilità del quadro macroeconomico”, afferma Butterfill.
Storicamente, la correlazione tra il VIX e il rapporto prezzo/utili (P/E) negli Stati Uniti è stata bassa. Tuttavia, negli ultimi due anni è aumentata bruscamente, creando un effetto preoccupante. “Quanto più il VIX scende, tanto più le valutazioni aumentano, il che indica che gli investitori acquistano azioni in virtù della loro bassa volatilità, accettandone di buon grado le valutazioni conseguentemente elevate”. Dal momento che la società ritiene che il VIX stia sottovalutando il rischio, Butterfill dichiara che questa dinamica perversa sta mettendo gli investitori azionari in una condizione di vulnerabilità.
