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Un excursus sul debito periferico


Storicamente, la correlazione tra debito periferico e debito core è sempre stata molto elevata. Tuttavia, essa si è interrotta un decennio fa a seguito del crollo di Lehman Brothers. Da quel momento in poi, il debito pubblico tedesco ha agito da bene rifugio e il rendimento del titolo decennale tedesco è diminuito più di quello del debito pubblico periferico. Un differenziale che si è ulteriormente ampliato come conseguenza della crisi nella zona euro.

Tutto iniziò quando il governo greco non riuscì a finanziare il suo debito nei mercati, producendo un effetto contagioso nel resto dei Paesi periferici. Il principale timore, a quel tempo, era che questi Stati (Italia, Spagna, Portogallo, Irlanda e Grecia) non pagassero il loro debito e non rispettassero i loro obblighi. Durante quegli anni, la stragrande maggioranza di essi ha registrato un elevato disavanzo delle partite correnti nonché un deterioramento degli investimenti esteri.

Evoluzione 

Durante l'estate del 2012, i rendiment dei titoli decennali di Italia, Spagna, Portogallo, Irlanda e Grecia si sono attestati al 6,5%, 7,6%, 10,9%, 8,2% e 28,1% rispettivamente. Tuttavia, quelli dei Paesi periferici si sono ridotti con forza negli ultimi anni, principalmente a causa dell'impegno da parte del presidente della Banca centrale europea, Mario Draghi, che nell'estate del 2012 ha dichiarato che avrebbe fatto "tutto il necessario per salvare l'euro", annunciando così il programma di acquisto della BCE. Questi Paesi hanno dovuto promuovere delle riforme e misure di austerità per convincere i mercati finanziari e rispettare le regole di bilancio dell'Europa. 

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Nel corso del 2013, i Paesi periferici hanno continuato a migliorare i loro saldi delle partite correnti e a ridurre il costo del finanziamento del debito. Il tasso di contrazione dell'economia è diminuito notevolmente in Italia e in Grecia. I livelli dei titoli decennali di Italia, Spagna, Portogallo, Irlanda e Grecia si attestavano al 4,1% per i primi due Stati e al 6,1%, 3,5% e 8,4% per gli altri. Le condizioni del mercato sono migliorate ulteriormente nel 2014 e i rendimenti dei titoli sovrani hanno continuato a scendere in tutti i periferici. Va inoltre osservato che dopo cinque anni senza accesso al mercato dei capitali, la Grecia ha emesso tre miliardi di euro a 5 anni e un IRR (Internal Rate of Return) del 4,75%. I rendimenti di Italia e Spagna a 10 anni sono, quindi, scesi a nuovi minimi, rispettivamente all'1,9% e 1,6%, livelli mai visti prima. In questo periodo si è distinto il forte indebitamento e il rafforzamento del settore bancario.

Successivamente, nel 2015, i bassi prezzi del petrolio, la debolezza dell'euro, la riduzione dell'adeguamento fiscale e il calo dei rendimenti hanno sostenuto la ripresa dei Paesi periferici, in particolare in Irlanda, Spagna e Portogallo. I rendimenti hanno continuato a scendere fino a raggiungere nuovi minimi dello 0,6%, 1,1% e 1,6% in Irlanda, Spagna e Portogallo, portando il premio al rischio spagnolo al di sotto dei 100 punti base. Tuttavia, i timori di una possibile Grexit e di una recessione in Grecia hanno contagiato altre economie periferiche, con premi al rischio che andavano dai 70 agli 800 punti base a seconda del Paese.

Nel corso del 2016, il sistema bancario ha continuato a deludere. Il rendimento del debito pubblico a 10 anni ha toccato nuovamente livelli minimi dell'1,05%, 0,8% e 0,3% rispettivamente per Italia, Spagna e Irlanda. Le incertezze politiche in Spagna e Portogallo e la perdita dell’accesso del Portogallo al programma di acquisti della BCE hanno fatto sì che i rendimenti stessero ancora una volta salendo fortemente ai livelli dell'1,6% e del 3,8% in Spagna e Portogallo.

Nel 2017, il mercato si è concentrato sull'Italia a causa del maggior rischio politico e bancario, mentre la Spagna ha continuato a fare il suo dovere per migliorare le prospettive di crescita e disoccupazione. Di conseguenza, la redditività italiana è leggermente aumentata dall'1,8% al 2% alla fine dell'anno.

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Durante la prima parte del 2018, il rendimento dei titoli decennali dei Paesi periferici ha continuato a scendere fino alla fine di aprile con livelli dell'1,8% in Italia, 1,3% in Spagna, 1,7% in Portogallo, 1% in Irlanda e 3,9% in Grecia. Le agenzie di rating creditizio hanno, quindi, migliorato il rating della Grecia grazie all'attuazione del terzo programma di salvataggio. Ma il mercato si è ribaltato in seguito ai recenti eventi in Italia, dove il premio al rischio è aumentato in sole due settimane fino a 290 punti base dai 117 a fronte delle tensioni politiche. Ciò ha prodotto un effetto contagioso sul resto dei Paesi periferici, ma con conseguenze contenute. Il premio al rischio della Spagna è aumentato dai 69 ai 136 punti base, mentre quello portoghese e irlandese è salito a 193 e 70 punti base, rispettivamente, da 108 e 40 basis point.

Rendimenti

Dal punto di vista dell'investitore, se questi avesse acquistato un debito pubblico periferico a metà 2012 e lo avesse venduto alla fine di maggio, avrebbe ottenuto un rendimento compreso tra il 53% e il 450% circa, a seconda del Paese. Ad esempio, in Spagna il rendimento dell'obbligazione a 10 anni era pari a circa il 6,5% all'inizio di giugno 2012: se avesse venduto quel titolo a fine maggio 2018, avrebbe ottenuto un rendimento del 66,5% (8,9% annualizzato).

Se consideriamo questo aspetto relativamente ai fondi di investimento, ci sono molti prodotti obbligazionari con un'esposizione elevata al debito sovrano periferico. Da Inversis segnaliamo il fondo di Generali Investments SICAV Euro Bond (doppio rating Blockbuster-Consistente Funds People), dove l'asset allocation è molto focalizzata sul debito sovrano dei Paesi periferici, con un peso limitato nei Paesi core. Il portafoglio include tra i 5 e i 10 Paesi, con un'elevata esposizione all’Italia (esposizione media del 55% tra il 2010 e il 2017). Nel caso si fosse investito nel fondo all'inizio di giugno 2012, si sarebbe ottenuto il 33,9% in sei anni, cioè il 5% annualizzato.

Prospettive 

La fine del programma di acquisti della BCE alla fine del 2018 e i dati fondamentali ancora preoccupanti in alcuni Paesi periferici (livelli del debito, prospettive di crescita e non-performing loan) potrebbero in parte produrre una spinta al rialzo degli spread del debito periferico. Tuttavia, se i fondamentali di questi Paesi dovessero ancora migliorare, i differenziali potrebbero continuare a restringersi fino alla quasi convergenza con il debito core.

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