Un’analisi del mercato high yield ai tempi del Covid-19


Contributo a cura di Donald Phillips, co-manager del fondo Liontrust GF High Yield Bond Fund di Liontrust. Contenuto sponsorizzato.

Le prime settimane dell'anno hanno visto i prezzi delle obbligazioni ad alto rendimento salire vertiginosamente, fino a quando la pandemia ha ribaltato il mercato. A marzo il mercato globale high yield ha prodotto un rendimento di -12,9% in euro, che ha portato ad un rendimento del -14,1% nel trimestre. Sembrava che i rendimenti potessero battere il record del mese peggiore (ottobre 2008), ma l'azione delle Banche centrali e dei governi, a livello globale, ha alimentato un'azione di soccorso.  

Il mercato statunitense ad alto rendimento ha superato marginalmente la controparte europea. Nel frattempo, le fasce di rating si sono comportate come ci si aspetterebbe, con una sovraperformance per quelle di qualità superiore, ma ancora in calo di percentuali a due cifre nella coorte BB. Il settore con le peggiori performance è stato quello dell'energia, che a marzo è sceso di oltre il 30%.

Ci troviamo tutti di fronte a un outlook estremamente incerto. In momenti come questo, mi piace considerare la resilienza che l'alto rendimento ha dimostrato nei cicli precedenti. Ad esempio, il nostro sottoinsieme privilegiato del mercato, esclusi i CCC e l'energia, ha uno spread di 715 punti base (bps), nel momento in cui sto scrivendo. Storicamente, quando il mercato ha superato i 700bps, il profilo di rendimento di un investitore a medio-lungo termine, che impegna capitale in quel giorno, è stato eccellente.

Con il peggioramento dell'economia, i default sono chiaramente un rischio per i rendimenti high yield. All'inizio di aprile, JPM ha pubblicato una nota ai clienti indicando che si aspetta che il mercato europeo high yield abbia un default del 6% come scenario di base per il 2020. Sarebbe un impatto più rapido rispetto al 2008, quando i default hanno raggiunto il picco massimo solo l'anno successivo, ma se questa volta ci aspettiamo un calo più breve e più netto, non discuterei troppo su questo numero. Se prendiamo quel 6% come punto di partenza, il mercato statunitense ad alto rendimento, con la sua elevata esposizione al settore energetico domestico, potrebbe essere più alto.

Ci incoraggia il fatto che di tutto il debito sub-investment grade in scadenza tra il 2020-2024, solo il 4% deve essere rimborsato nel 2020 e il 68% negli ultimi due anni (2023 e 2024). Ciò fornisce un buon grado di ammortizzazione contro il rischio di rifinanziamento. Il prossimo rischio ovvio è l'incapacità di pagare gli interessi e questo viene in parte catturato all'interno del rating del credito. Attualmente, l'86% del nostro portafoglio è posizionato sul credito con rating medio -B e superiore: secondo Moody's a metà febbraio 2020, solo il 16% delle aziende con rating B2 aveva una debole copertura di interessi e delle metriche di flusso di cassa e questa percentuale scende gradualmente man mano che ci si sposta verso i segmenti di mercato con rating più elevato.

Naturalmente, l'impatto economico sarà enorme nel prossimo futuro e queste metriche aziendali cambieranno rapidamente. Siamo tuttavia confortati dal fatto che il Fondo non ha un'esposizione significativa a settori tematici e ciclici come l'energia, l'estrazione mineraria, il tempo libero e la vendita al dettaglio. Ad esempio, il Fondo ha lo 0,4% nella vendita al dettaglio (piazzale del petrolio), circa il 2% nell'energia, l'1% nel settore minerario e lo 0,5% direttamente nei casinò/alberghieri/turismo. Mentre abbiamo circa il 4% nelle automotive, in ogni caso riteniamo che le aziende siano resistenti. Dall'ultima crisi, il settore dell'auto  è molto meno indebitato di quanto non fosse in precedenza e crediamo che aziende come Goodyear, Schaeffler, Gestamp e LKQ siano ben posizionate per resistere a questa tempesta. Collettivamente, come ho scritto, queste quattro aziende hanno alle spalle un limite di mercato di circa 11 miliardi di dollari. La capitalizzazione di mercato può erodersi rapidamente, quindi non siamo compiacenti a questo proposito, ma ci conforta il fatto che le nostre partecipazioni nel settore auto abbiano un'attività sostenibile a lungo termine.

Le nostre operazioni sono state modeste, senza cambiamenti sostanziali nella forma del portafoglio. Abbiamo acquistato un bond che in precedenza era stata venduta per motivi di valutazione, Equinix, un proprietario di data centre con rating BB+. Abbiamo inoltre ripartito l'esposizione energetica su un numero maggiore di obbligazioni assumendo piccole posizioni in EQT e Occidental, finanziate da una riduzione di Enquest.

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