Tempesta prima dell’arcobaleno


Analisi a cura di Antonio Cesarano, Chief Global Strategist, Intermonte SIM.

ll mese di ottobre è stato interessato fino ad ora dalle turbolenze sul fronte spread italiano e più recentemente dal drastico calo dei listini azionari Usa indotti in buona misura dal rialzo dei tassi a lungo termine. In prospettiva, i due fattori di tensione prima citati potrebbero ancora essere presenti tra ottobre e novembre, per poi rientrare nella parte finale dell’anno. Nel caso italiano, l’allargamento dello spread potrebbe essere funzionale al raggiungimento di posizioni più concilianti da ambo le parti in gioco. Nel caso Usa-Cina, a supportare toni più distesi, potrebbe essere la fase post elettorale delle mid term elections del 6 novembre, a prescindere dall’esito finale. Se così sarà, verrà confermata la tendenza degli operatori ad anticipare le possibili tensioni rispetto al calendario cronologico degli eventi. In questo senso, il mese di agosto ha anticipato la temuta fase di avvio dell’iter di scrittura della legge di bilancio collocata a settembre. Allo stesso tempo, ad ottobre gli operatori stanno anticipando i timori di un confronto duro con la Commissione, che da calendario era invece previsto a novembre. 

Negli ultimi mesi l’attenzione degli operatori è stata rivolta da un lato all’evoluzione delle vicende italiane riflesse nell’allargamento dello spread e dall’altro alla guerra commerciale Cina Usa e, più recentemente, al forte calo dei listini USA. Per quanto concerne lo spread, l’atteggiamento degli operatori è apparso anticipatorio di circa 1 mese. Ad agosto sono state anticipate le turbolenze del mese successivo in vista della discussione sulla nota di aggiornamento del Def. ll risultato è stato che nel mese di settembre è invece rientrato lo spread.

Nel mese di ottobre sta andando in onda il confronto con la Commissione europea dopo la presentazione del NaDef, la successiva risposta di Tria ai rilievi della Commissione stessa ed infine la richiesta da parte di quest’ultima di riformulare la legge di bilancio, un confronto che invece da calendario era atteso nel mese di novembre. Pertanto, anche in questo caso, le tensioni si stanno manifestando con un mese di anticipo, attraverso una nuova fase di allargamento dello spread, che ad oggi si è fermato in area 350pb, con rientro intorno ai 300pb dopo la conferma dell’outlook stabile da parte di Moody’s e downgrade di un notch. L’allargamento è avvenuto in un contesto in cui la parte a breve termine dei Btp si è comportata in modo piuttosto composto rispetto a quella a lungo termine, a giudicare dalla pendenza sul comparto 210 Ferma sopra i 200pb.

Nel frattempo, con riferimento all’Italia, permane l’allargamento del differenziale tra CDS con e senza protezione dal rischio di ridenominazione, emerso a partire da fine maggio. In altri termini, l’impressione è che gli operatori temano soprattutto un eventuale incidente politico tale da aumentare il rischio di ridenominazione del debito, piuttosto che il rischio di ristrutturazione in senso stretto, alla luce dei fondamentali macro e della presenza eventuale anche del piano OMT varato dalla BCE nel 2012 (possibilità finora mai utilizzata, che, sotto certe condizioni, la BCE proceda all’acquisto sul secondario di bond tra 1-3 anni del paese che lo richieda).

Sul fronte guerra commerciale Cina-Usa, l’escalation è arrivata fino all’imposizione di dazi su ulteriori 200 miliardi di dollari di beni al 10%, con risposta della Cina con un mix di ulteriori dazi (60 miliardi di dollari al 5-10 %) ed in parte deprezzamento dello yuan che si era già materializzato nei mese antecedenti. La partita si è chiusa con la conferma da parte degli Usa che la Cina non figura tra i paesi che manipolano il cambio, malgrado Trump abbia minacciato di estendere i dazi a tutte le importazioni dalla Cina, con previsione di innalzamento della tariffa dei dazi già imposta da gennaio (dal 10 al 25%). Nel frattempo, recentemente Trump ha prospettato l’ipotesi di un ulteriore taglio alle tasse del 10% per la classe media.

La guerra Cina Usa è in realtà verosimilmente andata avanti anche sul piano finanziario. Il forte rialzo dei tassi dei Treasury ad ottobre ha interessato soprattutto il comparto decennale con volumi molto elevati sul mercato future. Il segmento decennale è quello particolarmente monitorato anche dagli operatori di borsa. Così, l’approssimarsi del tasso decennale alla soglia del 3,25% ha rappresentato uno dei principali motivi alla base del forte calo dei listini azionari. 

In prospettiva, le ultime settimane di ottobre fino alle prime di novembre, saranno interessate dal confronto governo italiano/Commissione europea, che potrebbero comportare tensioni in particolare sullo spread ma che, per quanto possa sembrare paradossale, a loro volta potrebbero essere funzionali a spingere le parti al raggiungimento di un accordo. Pertanto, in questo senso tra novembre/dicembre si ripeterebbe nuovamente corretto l’atteggiamento anticipatorio visto a partire da questa estate: le tensioni del mese di ottobre potrebbero tradursi in un rientro almeno parziale nei due mesi successivi. 

Più in dettaglio: 

  • Sul fronte valutario, le tensioni sul fronte italiano insieme alla crescente propensione da parte della Fed a prendere in considerazione l’ipotesi di tassi di riferimento a tendere sopra il 3%, potrebbero comportare un temporaneo ulteriore deprezzamento dell’euro fino ad area 1,12/1,13 entro il mese di novembre. Nell’ipotesi che il duro confronto tra Italia e Commissione europea si risolverà con una forma di accordo, tra fine anno/inizio 2019, l’attenzione degli operatori potrebbe spostarsi temporaneamente sul rallentamento dell’economia Usa. In questa fase, collocabile tra fine 2018 ma più verosimilmente ad inizio 2019, l’euro potrebbe spingersi fino ad area 1,16/18, anche a causa dell’effetto contrarian che potrebbe essere generato nel frattempo dall’eventuale contestuale marcata ricostituzione di posizioni lunghe di dollari in parte già in atto;
  • Sul fronte tassi/spread, le considerazioni presentate in apertura di questo report, portano ad ipotizzare la possibilità di un allargamento oltre quota 350 pb tra fine ottobre ed inizio novembre. Superato il temuto passaggio in negativo dell’outlook da parte di Moody’s, l’attenzione si sposta sull’evoluzione del negoziato tra Commissione europea e governo, che andrà avanti fino a metà novembre, in vista della richiesta di riscrittura della legge di bilancio. Al momento, lo scenario di base è che si giunga ad una forma di accordo, ad esempio facendo leva sull’apertura ad un’interpretazione flessibile del livello del 2,4% in termini di deficit/PIL (come lasciato intendere dal ministro Tria e dal premier Conte) nel caso in cui lo scenario di crescita delineato e/o le entrate fiscali fossero peggiori delle attese. Se tale scenario si rivelerà corretto, lo spread potrebbe rientrare tra novembre e dicembre in area 250/300 pb.
  • Sul fronte commodity
    • Il Brent pur non rinnegando il trend primario rialzista, guidato principalmente dalla domanda cinese, nel mese di novembre  potrebbe arrestarsi temporaneamente, se la partenza (4 novembre) delle temute sanzioni Usa all’Iran dovesse rivelarsi meno temibile del previsto e soprattutto se nel frattempo Trump porrà in essere accordi volti a rendere meno stringenti tali sanzioni verso alcuni paesi, al fine di contenere il rialzo dell’oro nero. In questo contesto, il trend primario prima citato potrebbe proseguire attestandosi più vicino alla parte bassa del range 70-85$/b, a circa 10 Usd di spread dal WTI.
  • Continuazione dell’andamento dicotomico dell’oro vs yuan vs dollaro. Tale andamento potrebbe trovare origine anche nella volontà cinese di creare un peg di fatto tra yuan ed oro nel range 8000-9000 yuan/oncia, senza però di fatto impegnarsi ad una convertibilità automatica. La possibilità che le tensioni Cina Usa si stemperino soprattutto nella fase post elettorale Usa, rendono possibile un temporaneo apprezzamento dello yuan e dell’oro contemporaneamente. Il timing di acquisto dell’oro più preferibile da un punto di vista stagionale, rimane comunque fissato alle ultime settimane dell’anno, ossia prima dell’incremento della domanda cinese in vista del capodanno del Dragone che nel 2019 sarà il 4 febbraio.
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