Tassi negativi: le due facce della medaglia


Contributo a cura di Nicola Mai, Executive Vice President, Responsabile della ricerca sul credito sovrano in Europa di PIMCO. Contenuto sponsorizzato.

Perché i tassi d'interesse nominali negativi sono così preoccupanti? Per la dottrina economica contano i tassi reali, che nella maggior parte dei Paesi sviluppati sono negativi già da qualche tempo. In teoria, l'abbassamento del tasso ufficiale nominale in territorio negativo dovrebbe sortire molti degli stessi effetti espansivi prodotti da un taglio del tasso di riferimento in un contesto di tassi positivi, ossia incoraggiare le imprese e i singoli individui a risparmiare di meno e a spendere e investire di più. Tassi reali più bassi dovrebbero inoltre tradursi in un deprezzamento valutario con conseguente miglioramento della competitività esterna di un paese e sostegno ai prezzi degli attivi, imprimendo slancio alla ricchezza del settore privato.

Nella pratica, però, i tassi d'interesse negativi si accompagnano a tre principali inconvenienti:

1.   Indeboliscono il sistema bancario. Via via che il tasso di riferimento scende in territorio negativo, le banche iniziano a percepire minori rendimenti dalle loro attività, pur mantenendo gli interessi attivi corrisposti ai clienti generalmente sopra lo zero per una serie di motivi, tra i quali: la concorrenza relativamente elevata fra gli istituti per attirare depositanti, ostacoli legali, resistenze politiche e il timore che i clienti riducano i loro depositi. Al diminuire dei loro utili, le banche potrebbero contrarre i finanziamenti a imprese e famiglie, oppure innalzare i tassi di interesse sui crediti erogati. Il calo delle quotazioni azionarie dei titoli bancari rischia di accentuare tali effetti.¹

2.   Creano gravi ostacoli per altri attori del sistema finanziario, tra cui il settore assicurativo e i fondi pensione, i quali offrono ai clienti rendimenti nominali e garanzie di reddito minimo per le scadenze future dei loro prodotti, che in un contesto di tassi negativi diventano però difficili da fornire in quanto il rendimento generato è insufficiente.

3.   Possono indurre a risparmiare di più, non di meno, per effetto del fenomeno che gli economisti definiscono come "illusione monetaria" visto che ciò che dovrebbe contare (perlomeno nell'ipotesi che i soggetti economici siano perfettamente razionali) non sono i valori nominali bensì quelli reali, ovverosia depurati dall'inflazione. Benché l'"illusione monetaria" possa valere anche nel caso di tagli dei tassi in un contesto di tassi positivi, con ogni probabilità gli effetti vengono amplificati quando si scende sotto la soglia dello zero.

Implicazioni per gli investimenti

La politica dei tassi negativi potrebbe aver raggiunto i propri limiti, cionondimeno ci aspettiamo che i tassi globali restino ancorati. Ciò è dovuto alla necessità di mantenere politiche di stimolo e alla limitata capacità della politica monetaria di determinare un aumento della pendenza delle curve in assenza di un maggior attivismo fiscale. In generale, prediligiamo la duration statunitense rispetto a quella europea e giapponese in quanto negli Stati Uniti i tassi sono più elevati e presentano maggior spazio di riduzione.

I tassi di interesse persistentemente bassi o negativi, unitamente all'espansione dei bilanci delle Banche centrali, dovrebbero continuare a sostenere gli attivi rischiosi ancora per qualche tempo, in un contesto in cui gli investitori sono costretti ad "andare alla ricerca di rendimento". Tuttavia, nel medio o lungo termine questa politica potrebbe rivelarsi deleteria. Valutazioni del rischio già gonfiate evidenziano l'importanza di essere selettivi e ci inducono ad adottare un approccio generalmente prudente.

I tassi bassi o negativi continueranno a gravare soprattutto sugli utili delle banche, penalizzandone con ogni probabilità le quotazioni azionarie, ma senza incidere in misura significativa, almeno per ora, sulle valutazioni delle loro obbligazioni, considerato che il settore presenta oggi riserve di capitale generalmente più solide ed è soggetto alla maggiore regolamentazione seguita alla crisi finanziaria del 2007-2008. Continuiamo ad apprezzare le obbligazioni bancarie che selezioniamo per i nostri portafogli.

Sul fronte valutario, nutriamo un giudizio positivo sullo yen, in parte per la scarsa probabilità di ulteriore abbassamento del tasso d'interesse ufficiale in territorio ancor più negativo per via della forte dipendenza delle banche dai depositi dei risparmiatori come fonte di finanziamento.


1 Per maggiori informazioni, si rimanda a "The reversal interest rate", un recente studio che descrive questo tasso come il limite teorico al di sotto del quale i tagli dei tassi d'interesse di riferimento hanno un effetto restrittivo.
 

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