Nell’attuale fase di volatilità dei mercati per la crisi del coronavirus, è elevato l’interesse degli investitori per i titoli meno rischiosi del reddito fisso. Nonostante le incertezze economiche e il rischio default di alcuni Paesi, tra cui l’Italia, per lo sforzo fiscale in risposta all’emergenza, c’è molta attenzione per l’obbligazionario europeo. In particolare per quello governativo covered, per le maggiori garanzie sul capitale.
Nel primo trimestre del 2020 in cui si sono registrate perdite indiscriminate su tutte le asset class, gli spread dei covered bond sono saliti molto meno rispetto ad esempio all'Investment Grade corporate: 19 punti base contro 141. “I covered bond sono stati molto solidi in un mercato in cui tutti gli asset, anche quelli più tradizionalmente sicuri, hanno sofferto”, spiega Henrik Stille, portfolio manager dell’European Covered Bond di Nordea, fondo che nel 2020 ha ottenuto il rating ABC di FundsPeople. “Anche se è probabile che il virus continui ad avere implicazioni negative sull'economia mondiale per un certo periodo di tempo, pensiamo che molte asset class caratterizzate da una bassa volatilità e un rischio di default molto basso, abbiano già scontato il necessario e che una stabilizzazione possa essere imminente”, afferma.
In assenza di un accordo all’interno dell’Eurogruppo per l’introduzione di nuovi stimoli fiscali che si aggiungano al fondo Sure, al potenziamento della Bei e all’accordo sul Mes, il rischio sovrano rimane in gran parte nelle mani della Banca centrale europea, che nel meeting della scorsa settimana ha lasciato intendere che in caso di bisogno gli acquisti potrebbero aumentare. La BCE ha lanciato il Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP): 750 miliardi di Euro di obbligazioni per tutto il 2020. Inoltre, ha aumentato il programma QE in corso di 125 miliardi di euro, che si aggiunge ai 20 miliardi al mese che sta già acquistando, e sta reinvestendo rimborsi e cedole dalle loro attuali posizioni obbligazionarie. Con queste misure, Francoforte ha incrementato gli acquisti di covered bond: a fine marzo ne ha acquistato per circa 1,7 miliardi di Euro a settimana: “Riteniamo che queste azioni rendano molto più difficile un ulteriore sell off per l’asset class mentre la liquidità del mercato continua a migliorare. È interessante notare che la BCE sembra non stia partecipando attivamente al mercato primario, ma stia sostenendo i covered bond nel mercato secondario, il che è incoraggiante”, spiega Stille.
Le recenti modifiche delle esposizioni in portafoglio
Almeno due terzi del patrimonio complessivo del Nordea 1 - Low Duration European Covered Bond Fund è investito in obbligazioni garantite emesse da società o istituzioni finanziarie europee. Vengono utilizzati anche alcuni derivati, per ridurre il rischio tasso, abbassando la duration a circa 1 anno. L’esposizione è completamente coperta in Euro senza rischio cambio. Il portafoglio è diversificato: al 31 marzo 2020, le principali allocazioni sono Francia, Danimarca, Italia e Grecia. Lo stile di gestione è attivo, con la possibilità per il team di investimento di modifiche, anche attingendo a titoli extra europei. Nei mesi dello shock improvviso dei mercati per la pandemia, ad esempio è stata aumentata l’esposizione a titoli del Canada. “Nel corso del primo trimestre, le obbligazioni garantite canadesi si sono ampliate più di quelle italiane, nonostante le solide emissioni AAA da parte di banche stabili e con rating AAA. Ciò è dovuto a effetti di domanda/offerta e non a problemi di credito su questi titoli”, spiega. Un altro cantiere di lavoro è stato aperto sul versante dei titoli scandinavi che, dopo la copertura FX, sono diventati più costosi rispetto ai principali mercati europei: “nel caso delle obbligazioni garantite svedesi, non abbiamo quasi nessuna esposizione, mentre sul fronte delle obbligazioni garantite danesi, stiamo riducendo l’esposizione”, afferma.
Le opportunità sul medio-lungo termine
Solo ora iniziano a declinarsi con maggiore chiarezza i danni economici causati dal coronavirus. Il tonfo del PIL dell’Eurozona dovrebbe attestarsi al 7,7% con una forchetta compresa circa tra il 5% e il 10% a seconda dei Paesi. Malgrado questo scenario altamente deteriorato, Henrik Stille ritiene che i livelli attuali di spread rendano il mercato delle obbligazioni interessante. “Per quanto riguarda la loro qualità del credito, non dobbiamo dimenticare che oggi le banche sono molto meglio capitalizzate rispetto alla crisi finanziaria del 2008. I covered bond godono oggi di un sostegno sistemico molto più forte”, spiega. Inoltre sell off dei primi tre mesi ha creato anche delle opportunità: “Pensiamo che le obbligazioni garantite abbiano svenduto troppo e quindi siano interessanti, mentre altre sono più equamente valutate. Abbiamo anche visto l’home bias degli investitori mostrarsi più forte in questa situazione, come è tipico in tempi di crisi, generando un mispricing sul mercato”, spiega.
Le ingenti misure espansive delle Banche centrali comprimono i rendimenti degli asset più sicuri. Trovare soluzioni interessanti a basso rischio nell'attuale contesto di mercato è una sfida difficile. “Ma nel lungo periodo, le caratteristiche delle obbligazioni garantite meritano a nostro avviso un posto nel portafoglio degli investitori. Crediamo fermamente che le incertezze e le complessità del mercato dei covered bond offrano ai team di investimento un'ampia gamma di opportunità di alpha, veramente dinamiche nella loro allocazione. Una posizione attiva che permette agli investitori di mirare a sicurezza, diversificazione e risultati interessanti nel mercato dei covered bond”, conclude.
