Quanto sono rischiose le obbligazioni corporate dei mercati emergenti?


Analisi a cura di Siddharth Dahiya, head of Emerging Market Corporate Debt di Aberdeen Standard Investments. Contenuto sponsorizzato.

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Un mercato grande, diversificato e in crescita

Le obbligazioni corporate dei mercati emergenti in dollari USA, che ammontano a un totale di oltre 2.000 miliardi di dollari, rappresentano una parte sostanziale dell'universo globale del reddito fisso. Questo mercato comprende sia obbligazioni investment grade che high yield.

È inoltre in rapida crescita, tanto che negli ultimi 14 anni ha registrato un aumento di otto volte (cfr. grafico 1 di seguito). Dal 2003 nei mercati emergenti l'emissione di debito societario ha superato ogni anno l'emissione di debito sovrano. Questi emittenti societari sono geograficamente diversificati e distribuiti nell'intero spettro dei settori.

Grafico 1: Crescita delle emissioni di debito corporate dei mercati emergenti

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Fonte: JP Morgan, ottobre 2018.

Margini di profitto elevati e bassa leva finanziaria

Chi investe in obbligazioni corporate dei mercati emergenti può scegliere tra un'ampia gamma di società redditizie che hanno meno debiti rispetto alle loro controparti statunitensi. Il "taper tantrum" del 2013 si è dimostrato un punto di svolta nell'evoluzione di questa asset class. Il peggioramento delle condizioni finanziarie e l'indebolimento dei prezzi delle materie prime hanno indotto le società a ridurre in media il proprio indebitamento e a migliorare la qualità del credito. Di conseguenza, dal 2013 i parametri creditizi delle società dei mercati emergenti sono costantemente migliorati. 

Questo è in netto contrasto con le società del mondo sviluppato. Negli Stati Uniti, in particolare, le società investment grade sono le più indebitate negli ultimi 15 anni. Le società statunitensi hanno aumentato la leva finanziaria poiché i costi di finanziamento sono rimasti bassi e hanno utilizzato gran parte di questo indebitamento per attività a favore degli azionisti, come fusioni e acquisizioni, riacquisti di azioni e dividendi speciali. Ma ciò che è positivo per gli azionisti può non esserlo per gli obbligazionisti. Essendo noi investitori nel settore del reddito fisso, non apprezziamo le società che utilizzano la liquidità o il debito per incrementare i rendimenti degli azionisti. Preferiamo che riducano l'indebitamento o investano per far crescere i ricavi futuri.

Agenzie di rating e tetto del rating

Le agenzie di rating sono più severe con le società dei Paesi in via di sviluppo che con quelle dei Paesi sviluppati, come si evince dai profili creditizi di società nella stessa categoria di rating (cfr. grafico 2 di seguito). Le società dei mercati emergenti presentano spesso fondamentali del credito più solidi rispetto alle loro controparti dei Paesi sviluppati nella stessa categoria di rating del credito. Gli investitori attivi possono trarre profitto guardando oltre le agenzie di rating e analizzando la sostenibilità del debito sottostante. 

Grafico 2: Indici di leva finanziaria per categoria di rating – confronto regionale

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I rating creditizi di Standard & Poor’s sono espressi in lettere, da "AAA" a "D", e ciascuno rappresenta l'opinione dell'agenzia riguardo il livello di rischio di credito associato. I rating da "AA" a "CCC" possono essere modificati con l'aggiunta di un più (+) o di un meno (-) per caratterizzare la posizione relativa all'interno delle principali categorie di rating. Il rating della categoria investment grade varia da AAA a BBB-. Solo per scopi illustrativi.
Fonte: Aberdeen Standard Investments, BAML, 31 maggio 2019. 

Un'opportunità correlata deriva dal concetto di tetto del rating. Le agenzie di rating spesso limitano il rating di una società a quello del Paese in cui opera. In teoria, questo garantisce che venga adeguatamente preso in considerazione il rischio politico e normativo di investire in quel Paese. In pratica, tuttavia, può essere eccessivamente prudente nei confronti delle società che operano in economie con rating relativamente bassi (al contrario, se lo Stato ha un rating molto elevato, il tetto non ha alcun impatto sui rating delle società). 

Data l'anomalia del tetto del rating, chi investe nei mercati emergenti può identificare società con bilanci solidi, forti posizioni strategiche, grandi quote di mercato e forti azionisti, ma con rating del credito inferiori rispetto a quanto meritano questi punti di forza intrinseci. Questo può creare interessanti opportunità per gli investitori disposti ad analizzare le società da una prospettiva bottom-up.

Le compagnie petrolifere russe rappresentano un esempio recente. Nel 2014/2015, la Russia è stata soggetta a sanzioni da parte dell'Occidente e il suo debito sovrano è stato declassato a spazzatura dalle agenzie di rating, così come la maggior parte delle grandi compagnie petrolifere e del gas russe. Tuttavia, i loro bilanci erano altrettanto solidi di quelli delle società internazionali dello stesso settore con rating molto più elevati. Utilizzando la metodologia dell'agenzia di rating Moody's, abbiamo stimato che il tetto ha fatto sì che queste società avessero un rating compreso tra sei e otto notch al di sotto della loro qualità creditizia sottostante. 

Qualità difensive

Le obbligazioni corporate dei mercati emergenti sono una delle asset class del reddito fisso che hanno offerto la migliore performance da quando sono state riconosciute dei fornitori di indici. Negli ultimi periodi di stress, inoltre, hanno dimostrato una notevole resilienza. In vari periodi di incertezza dei mercati, hanno sempre offerto stabilità e sono state il settore più resiliente del reddito fisso dei mercati emergenti. Ciò le ha rese un'allocazione difensiva all'interno di un portafoglio diversificato del reddito fisso.

Lo dimostra il "taper tantrum" del 2013. Quando Ben Bernanke, allora presidente della Federal Reserve statunitense, ha accennato alla graduale fine del programma di quantitative easing della banca centrale statunitense, ha innescato un forte aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense, come si evince dal grafico 3 di seguito.

Grafico 3: Rialzo dei rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense durante il "taper tantrum" del 2013

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Di conseguenza, le obbligazioni investment grade statunitensi e asiatiche (misurate dall'indice Barclays US Aggregate Bond e dall'indice JP Morgan Asian Credit) hanno registrato nel 2013 perdite rispettivamente pari al -1,5% e al -1,4%. Le obbligazioni corporate dei mercati emergenti (misurate dall'indice JP Morgan CEMBI) hanno invece registrato un calo di appena -0,6% nello stesso periodo. 

Il forte calo dei prezzi delle materie prime dalla metà del 2014 alla fine del 2015 ha causato un altro periodo di stress sui mercati del debito. Nel 2015, le obbligazioni high yield statunitensi sono scese del -4,6% (secondo l'indice BAML US High Yield). I sottoinsiemi del mercato più esposti a questi cali di prezzo sono stati colpiti duramente, con il settore metallurgico e minerario che ha perso il -26% e il settore energetico il -24%.

Al contrario, le obbligazioni corporate dei mercati emergenti hanno resistito bene alla tempesta producendo un rendimento positivo dell'1,3%. I settori delle materie prime hanno prodotto rendimenti negativi, ma non hanno risentito dei drastici cali delle obbligazioni high yield statunitensi: il settore petrolifero e del gas è sceso del -3% e il settore metallurgico e minerario del -8%. 

Non è possibile prevedere la prossima fonte di incertezza del mercato, né come influenzerà l'universo del reddito fisso, ma l'esperienza maturata nei recenti periodi di turbolenze insegna che le obbligazioni corporate dei mercati emergenti hanno sperimentato una volatilità minore rispetto ad altri segmenti del mercato del reddito fisso. Per gli investitori a lungo termine, questi asset di alta qualità non solo hanno resistito alla tempesta, ma hanno anche fornito una fonte costante di rendimenti positivi.

Capitolo tratto da 'The Four Pillars of Emerging Market Debt'.

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