Contributo a cura di Marc Kemp, Institutional portfolio manager, BlueBay Asset Management. Contenuto sponsorizzato.
I bond high yield sono per definizione la parte più rischiosa del comparto obbligazionario. Eppure, insieme ad altri asset che rientrano nella sfera del ‘leveraged finance’, quali ad esempio i prestiti sindacati e il debito mezzanine e distressed, rappresentano, a nostro avviso, una soluzione sempre appetibile sul fronte dei rendimenti, e anche relativamente affidabile, perfino in tempi di crisi come quello attuale.
Tuttavia, ottenere rendimenti futuri attraenti è tutt’altro che scontato. Per riuscirci, crediamo che siano due le prassi complementari da perseguire: mantenere il focus sulla conservazione del capitale e utilizzare una gestione fortemente attiva per strutturare i portafogli con un quality bias.
Più in dettaglio, nella nostra lunga esperienza negli investimenti (la prima strategia su HY bond di BluBay Asset Management risale al 2002) abbiamo constatato questa apparente contraddizione. È l’enfasi sulla conservazione del capitale, con particolare attenzione alla mitigazione dei rischi al ribasso, basata su un approccio fondamentale research-driven alla selezione delle emissioni, cioè il modo migliore per cercare di garantire agli investitori rendimenti aggiustati per il rischio che siano attraenti nel lungo termine e durante il corso di tutto il ciclo del credito. Ciò è dovuto al fatto che questo segmento può presentare più possibilità di ribasso che di rialzo. Tale focus, nella pratica, consiste nell’effettuare in modo approfondito tutti i processi di analisi e valutazione per essere sicuri di investire nelle società valutate da BlueBay come ‘corrette’, vale a dire in quelle realtà che sapranno generare valore nel tempo, ed evitare le storie destinate al declino, se non al default.
È proprio questa analisi e ricerca approfondita delle emissioni che ci permette di adottare un deciso bias verso la qualità, favorendo gli emittenti non-ciclici, con bilanci solidi e in grado di resistere ai periodi più complessi. I default rappresentano un rischio reale, quindi occorre aggiustare i portafogli di conseguenza, passando in rassegna ogni singola emissione.
L’enfasi duplice su questi aspetti è attuabile solo tramite uno stile di gestione fortemente attivo in grado di sfruttare la dispersione dei rendimenti, con una selezione di tipo bottom-up. Questo approccio si traduce in portafogli piuttosto concentrati, che riflettono view ad elevata convinzione.
L’efficacia di questo stile di gestione è stata testata nel corso della recente crisi scatenata dalla pandemia da Covid-19, che ha generato uno shock simultaneo senza precedenti sia sul lato dell’offerta sia della domanda, mettendo sotto pressione tutto il mercato del credito, facendo accelerare in modo aggressivo i default, aumentando il rischio di ‘fallen angels’ e peggiorando rapidamente le condizioni di liquidità.
Nel primo trimestre del 2020, i mercati high yield globali hanno registrato una contrazione del 13,6% e, a differenza delle crisi precedenti, nemmeno i leveraged loan sono stati in grado di offrire protezione. Tuttavia, è stato molto incoraggiante osservare quanto terreno è stato recuperato nel rimbalzo delle prime tre settimane di aprile, grazie alla combinazione delle massicce misure fiscali e monetarie adottate dalle autorità in risposta alla crisi. Ancora più incoraggiante è stato constatare quanto sia stato ‘razionale’ questo rimbalzo, con il credito di qualità più elevata che ha sovraperformato quello degli emittenti più deboli e vulnerabili.
Ciononostante, le condizioni di mercato restano ancora estremamente sfidanti e continuano a pesare le numerose incertezze sull’evoluzione del virus. I default hanno subito l’impennata maggiore dell’ultimo decennio nel solo mese di aprile e secondo noi potrebbero raggiungere un tasso a doppia cifra entro fine anno.
La situazione evolve in continuazione e dunque è necessario valutare attentamente i fondamentali delle società. Infatti, il credito ad alto rendimento sembra offrire agli investitori potenziali opportunità, nonostante i rischi e le sfide che caratterizzano questa fase, motivo per cui, nel complesso, manteniamo una view costruttiva, sebbene riteniamo necessario mantenere ancora un atteggiamento di cautela. Arriverà il momento di riposizionarsi con decisione per cogliere il rimbalzo, soprattutto alla luce delle misure di supporto messe in atto dalle autorità, ma finché non vi sarà maggiore chiarezza sul contenimento del contagio, sulle possibilità di ricaduta e sulla durata dell’impatto economico, i tempi non saranno ancora maturi per farlo.
In questa fase, la sostenibilità a medio termine del bilancio delle aziende e l’accesso a fonti di finanziamento a breve e medio termine sono cruciali per sopravvivere allo shock della domanda. Nella pratica, ciò equivale a riesaminare ogni singolo investimento alla luce dei nuovi parametri per individuare le società che non hanno liquidità e condizioni di bilancio tali da poter affrontare la crisi, allo scopo di chiudere queste posizioni in modo agile e deciso. Grazie a questo metodo, i nostri portafogli nelle ultime settimane hanno tratto beneficio dal focus sui crediti più liquidi, a discapito di quelli più ciclici e vulnerabili.
In conclusione, ora più che mai, investire con un approccio cauto in cui la selezione dei crediti e la preservazione del capitale siano i cardini dominanti della costruzione del portafoglio risulta secondo noi cruciale per cercare di ottenere in modo costante rendimenti attraenti su questi asset rischiosi.
