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Paul Read e Stephanie Butcher , Invesco: Gestione in stile “Henley”


Oltre che per la sua architettura medievale, per essere sede della Royal Regatta e la località dove si è svolta la prima gara tra Oxford e Cambridge, Henley è conosciuta in tutto il mondo per ospitare il centro da cui Invesco decide il destino di 92 miliardi di euro. L’incessante via vai di dirigenti di società quotate che programmano una visita a questa piccola località della campagna inglese, 60 chilometri a ovest di Londra, dimostra l’importanza che ha ricoperto. Tra i padroni di casa si annoverano i gestori dell’Invesco Pan European High Income, un fondo misto diventato uno dei fiori all’occhiello del gestore, che integra l’esperienza di Paul Read e Paul Causer nell’obbligazionario con la ventata di freschezza portata poco più di due anni fa da Stephanie Butcher, membro del team azionario europeo della società. Read e Butcher parlano con una sola voce quando affermano che “l’aspetto più importante della strategia è la liquidità e la focalizzazione sulla conservazione del capitale”. 

Gestione della liquidità

L’unione di queste due correnti di pensiero si riflette nel forte peso attribuito alla liquidità e ai titoli di Stato a breve termine (attualmente pari al 16%). Questo posizionamento consente al fondo di beneficiare di possibili correzioni del mercato per entrarvi a prezzi più interessanti, come accadde proprio un anno fa, quando Read approfittò della crisi vissuta dall’obbligazionario in seguito all’annuncio del tapering da parte della Fed per comprare titoli, riducendo così la quota della liquidità dall’11% al 6,2%. “Quando il mercato è orso, pensiamo ai potenziali acquisti, mantenendo un atteggiamento di investitori a lungo termine”. Finora i risultati per questo anno sono positivi, a loro avviso grazie a tre fattori: la selezione dei titoli, l’income e il posizionamento nella duration, che oggi oscilla tra i tre e i quattro anni.

Un dato che di solito Read monitora da vicino e sul quale spesso si informa è la direzione che seguirà il TIR del decennale statunitense. “È una domanda terribile!”, afferma con aria sorniona Read, “però sono convinto che il suo rendimento sarà leggermente superiore al livello attuale”. Questa prevedibile caduta del prezzo del titolo di Stato statunitense previsto dal guru non è un buon motivo per essere apocalittici rispetto all’andamento dell’obbligazionario. “Non crediamo che assisteremo ad un crollo, anche se dobbiamo registrare una correzione per ridurre il nostro posizionamento in liquidità e adottare un atteggiamento più costruttivo. Lo scenario peggiore per la nostra strategia sarebbe l’ulteriore contrazione degli spread, per il quale non vediamo alcuno spazio in questo momento. Mi trovo perfettamente a mio agio con il posizionamento attuale”. 

Read spiega che la forte contrazione degli spread obbliga ad analizzare le opportunità da un punto di vista di valore relativo. “Ti consente di scoprire segmenti del mercato che continuano ad offrire opportunità interessanti, come particolari emissioni subordinate del settore finanziario, ma anche titoli da evitare. Pur seguendo questo approccio risulta molto difficile trovare opportunità di valore relativo in determinati segmenti del mercato europeo. I TIR delle obbligazioni societarie investment grade sono a livelli prossimi a quelli del Bund, che ha indotto l’investitore a indirizzarsi a mercati con un differenziale maggiore, come quelli spagnolo e italiano”. Un andamento molto simile si è verificato a suo avviso nell’high yield. La performance positiva registrata negli ultimi anni per il debito ad alto rendimento ha obbligato il gestore a prendere una decisione riducendo a metà il peso di questa tipologia di titoli in portafoglio, fino a lasciarla al 17%. 

Il problema, come sostiene, è che le valutazioni in alcuni segmenti dell’high yield sono tornate ad essere estremamente care. “I TIR delle obbligazioni con rating BB sono realmente bassi. La percentuale d’insolvenza rimarrà a livelli molto ridotti a medio termine, anche se questo non significa che si debba trascurare questo aspetto. Quando un segmento di mercato diventa complesso, la risposta non consiste nell’abbassare il grado di qualità creditizia del titolo o nell’acquistare in mercati a maggior rischio, come quelli dell’Europa emergente, ma nel cercare un altro tipo di opportunità, che si adatti alla nostra filosofia e che ci consentano di dormire sonni tranquilli”.

Scommessa borsistica

Uno dei luoghi in cui hanno trovato idee per generare valore è il mercato azionario. Di fatto, facendo riferimento alla performance del 13% realizzata dall’Invesco Pan European High Income nell’ultimo anno (sei punti in più dell’indice di riferimento), Read scambia un complice sguardo con Stephanie Butcher, la sua inseparabile compagna che guida questo fondo misto a cui Morningstar ha attribuito cinque stelle. Butcher lavora nel team di Jeff Taylor, di cui fa parte anche John Surplice, gestore dell’Invesco Pan European Equity, ed è la responsabile del 18% del portafoglio, percentuale a cui attualmente ammontano le azioni nel portafoglio (il massimo consentito è il 30%).

“Il nostro posizionamento nell’azionario è strategico. Acquistiamo azioni, senza fare trading. Ci focalizziamo sulla valutazione, poiché consideriamo che sia il modo migliore per controllare il rischio. Il rapporto prezzo-utili (PE) non ci dice se un titolo è costoso o economico, bensì ci indica il potenziale di crescita degli utili. Il nostro obiettivo è ridurre al minimo la volatilità e acquistare le azioni che vengono quotate meno del loro valore intrinseco. A medio termine le azioni offrono una protezione contro l’inflazione e, nel contesto attuale di miglioramento degli utili societari, una modesta crescita dei dividendi ha effetti notevoli sulla performance del portafoglio. Le compagnie di telecomunicazione hanno già dimostrato che non occorre cercare dividendi elevati, bensì sostenibili”, afferma Butcher. I titoli attualmente in portafoglio sono tra 25 e 30, con un rendimento per dividendo medio del 4%.

Viceversa Read riconosce la maggior difficoltà di tradurre in pratica questo posizionamento strategico nell’obbligazionario. “Il mercato ti obbliga ad essere tattico. Ad esempio: se costruisci una posizione e il titolo registra un andamento nettamente migliore di quanto speravi, lo vendi. Oppure se la nuova emissione di una società è più conveniente di quella quotata nel mercato secondario, la acquisti”, spiega Read. Per questo il gestore ritiene che attualmente il mercato favorisce l’emittente, anziché l’investitore, considerata la domanda solitamente molto elevata. “Questo è un periodo fantastico per gli emittenti, un aspetto a cui si deve prestare attenzione”. Pertanto è fondamentale conoscere bene l’azienda: per questo motivo, l’elenco delle visite che appende nella bacheca degli annunci è un foglio da revisionare giornalmente, per sapere quale nuova opportunità potrebbe bussare alla porta.

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