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High yield, come interpretare il movimento degli spread


Continua l’incertezza sui mercati per la crisi del Covid-19. Sebbene molti Paesi stiano valutando misure di ripresa graduale delle attività economiche dopo il lock down, resta alta la cautela tra gli investitori. I timori sulla profondità della recessione post-coronavirus sono elevati, e permangono dubbi sull’entità della ripresa. Le perdite subite nel primo trimestre dalla maggior parte delle asset class sono sostanziose. Non fanno eccezione le attività più rischiose dell’obbligazionario high yield globale: nei primi tre mesi hanno registrato una contrazione del 13,7%, il secondo trimestre peggiore di sempre dal 1998 ad oggi. Solo nel quarto trimestre del 2008 si è verificato un calo superiore. In questo scenario risulta interessante domandarsi se i titoli ad alto rendimento abbiano toccato il fondo e se gli attuali livelli di prezzi e spread rappresentino un punto di ingresso attraente sul lungo periodo.

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“Se si considerassero solo le valutazioni, la risposta sarebbe sicuramente affermativa”, spiega Justin Jewell, senior portfolio manager di BlueBay Asset Management e gestore del fondo BlueBay Global High Yield Bd B USD, rating Consistente (C) di FundsPeople. Secondo Jewell, come messo in luce da un recente studio di J.P. Morgan, gli investitori non hanno mai subito perdite in alcun orizzonte temporale (1, 2, 3, 5 anni) quando hanno acquistato l’indice obbligazionario HY statunitense ad un livello di spread superiore ai 900 punti base. “Vi sono stati 25 casi nella storia in cui gli spread hanno superato questa soglia: il rendimento mediano annualizzato nei 12, 24 e 36 mesi successivi è stato rispettivamente del 36,9%, 25,5% e 20,8%”, afferma.

Sovraperformance rispetto all’azionario nei periodi di crisi

Degno di nota secondo Jewell il rapporto rischio-rendimento offerto dal comparto: “Se si fa un confronto con l’azionario, che dal punto di vista del rischio rappresenta il termine di paragone migliore, l’asset class solitamente sovraperforma rispetto alle azioni negli anni di contrazione e negli anni successivi di ripresa. Ad esempio, dal 2000 al 2005 i bond HY USA hanno sovraperformato rispetto allo S&P500 del 55%, mentre dal 1990 al 1993 del 33%”, sottolinea.

L’emergenza coronavirus non ha precedenti e le incognite restano molte. Non bisogna trascurare la possibilità di un significativo deterioramento del credito e di un aumento delle insolvenze. Il punto più basso del mercato dunque potrebbe non essere ancora stato raggiunto. Secondo James Tomlins, gestore del fondo M&G (Lux) Global High Yield ESG Bond di M&G Investments è difficile individuare il punto più basso di questo particolare ciclo di mercato: “Potrebbe essere stato qualche giorno fa come potrebbe essere tra qualche mese”, afferma. Tuttavia ci sono due fattori che lo rendono ottimista sul fatto che la situazione potrebbe non peggiorare: il primo è che la risposta di policy è stata rapida e incisiva sia in termini di sostegno ai mercati che di sostegno fiscale diretto alle aziende e ai privati. Il secondo è che la crisi dovuta al coronavirus ha una causa ben precisa e quindi dovrebbe avere una fine certa una volta contenuto il contagio.

Rischio default per i settori maggiormente colpiti

“Non c'è dubbio che vedremo più aziende ristrutturare i loro debiti e, in alcuni casi, fallire del tutto e andare in liquidazione”, continua Tomlins, “Vedremo un notevole e sostanziale aumento di fallimenti nel settore energetico, date le recenti azioni dell'OPEC e il conseguente crollo del prezzo del petrolio. Altri settori che sembrano particolarmente vulnerabili sono i trasporti, la vendita al dettaglio di prodotti non alimentari, l'industria automobilistica, le industrie di base e i consumi ciclici. D'altra parte, il retail di generi alimentari, le imprese di imballaggio, le aziende tech, media e telecomunicazioni, gli operatori farmaceutici e sanitari (che sono tutte parti importanti del mercato high yield) vedranno un impatto relativamente limitato sulle loro attività o, di fatto, una ripresa”, sottolinea.

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In questo scenario secondo Jewell la sostenibilità a medio termine del bilancio delle aziende e l’accesso a fonti di finanziamento a breve e medio termine sono cruciali: “In questo senso, al momento, favoriamo gli emittenti più grandi e liquidi all’interno dei settori meno ciclici”, dichiara. Ciò che è possibile stimare con maggiore certezza secondo il gestore di BlueBay AM è quale sia il livello di deterioramento per il quale il compenso offerto dagli spread attuali risulta adeguato: “Gli spread delle obbligazioni HY USA implicano un tasso di default atteso del 13%, lo stesso livello raggiunto nel corso della crisi finanziaria globale. Pur tenendo conto delle attuali difficoltà di previsione, la nostra opinione è che le misure fiscali e monetarie implementate dalle autorità limiteranno i default al di sotto del livello della crisi del 2008. Di conseguenza, gli spread sembrano ricompensare adeguatamente gli investitori per il ciclo di default in arrivo”, spiega.

I potenziali vantaggi per gli investitori

È dunque il momento di puntare sui bond high yield? Per Tomlins nel medio-lungo termine (ad esempio, un orizzonte temporale di circa due anni), i potenziali rendimenti potrebbero essere significativi: “Negli ultimi 20 anni, questo ha sempre generato un rendimento positivo, e infatti negli ultimi sei cali di questo tipo i rendimenti sono stati superiori al 20% nei due anni successivi”, spiega. Tuttavia l’invito di Jewell è alla cautela: “Finché non vi sarà maggiore chiarezza sul contenimento del contagio tempi non saranno ancora maturi. In questa fase, investire con un focus sulla protezione del capitale rimane cruciale e crediamo che questa sia la via migliore per ottenere rendimenti futuri attraenti in questa asset class”, conclude.

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