Obbligazionario emergente, ecco una proposta value semplice


L’industria dell’asset management è sempre più caratterizzata da una serie di partnership, una delle soluzioni che, insieme alle acquisizioni e fusioni, porta ad una sempre più importante concentrazione del settore. Un esempio è dato da Finisterre Capital LLP, una delle boutique di Principal Global Investors, societàdi gestione specializzata in classi di attivitàad alto valore aggiunto. In particolare, Finisterre Capital è specializzata nell’obbligazionario emergente, con attivi in gestione pari a 2 miliardi di dollari distribuiti in tre strategie, due hedge funds (global macro long/short emerging credit) e una total return, per un ammontare pari a 500 milioni di dollari.

Funds People ha intervistato Damien Buchet, gestore del fondo Finisterre Unconstrained EM FI, fund manager cheha personalmente sviluppato la suddetta strategiaa partire dal 1999, testandola per diversi anni nelle sue diverse esperienze professionali. “La mia conclusione è che tale strategia rappresenti probabilmente il miglior approccio disponibile nell’universo dei mercati emergenti, in quanto ottimizza l’upside limitando il potenziale drawdown in periodi di crisi. Il fattore chiave, nel segmento degli investimenti nei Paesi emergenti, è la reattività di questa asset class ai cambiamenti repentini della situazione macroeconomica, quindi alta volatilità, alti livelli di drawdown, ecc. Dal lato opposto, gli investitori sono inoltre attratti dall’alto reddito che questa asset class offre”, spiega il gestore. 

Alcune considerazioni

Gli investitori sono consapevoli del potenziale reddito generato da un investimento obbligazionario nei Paesi emergenti. Tuttavia molti investitori ragionano in termini di beta o guadagni in conto capitale, analogamente ad un investimento azionario. “In realtà,gli investimenti in debito dei Paesi emergenti èsuddiviso in due sottoclassi: emerging markets debt in hard currency(sovereign e corporate debt in dollari) ed emerging markets debt in local currency (government debt), condiverse caratteristiche di rischio”.

A detta di Buchet, il rischio-rendimento del reddito fisso in hard currency è essenzialmente determinato dai tassi sul debito pubblico statutinense, dallo spread a cui ci si indebita sul mercato del credito in dollari e dal rischio di credito dello specifico Paese, mentre quello del fixed income in local currency dipende, invece, dal rischio di cambio e da quello relativo ai tassi di interesse locali. “Negli ultimi 15 anni, la maggior parte del rendimento èderivato dalle cedole capitalizzate, mentre il contributo dei guadagni in conto capitale èstato limitato. Molti investitori non si rendono conto di ciò e, guardando al mondo dei fondi obbligazionari emergenti, si nota che l’85% di questi risulta tuttora con un benchmark. Credo che ciò sia sbagliato perché il benchmark rappresenta il beta del mercato”, afferma il fund manager. 

“Guardando alle componenti del ritorno, notiamo che la componente di reddito risulta la principale e più stabile negli ultimi 15 anni. Gli investitori in questa asset class apprezzano il reddito ma si aspettano anche di beneficiare di elevati capital gain, dato che credono che questi Paesi convergeranno verso lo standard dei Paesi sviluppati; ma in realtà, ciò non succede. Un’altra conclusione che abbiamo tratto è che investendo in fondi legati a un benchmark si manca l’opportunità di capital gain. Se si vuole realizzare un capital gain sostenibile si ha bisogno del giusto market timing, entrando ed uscendo continuamente dal mercato. Un manager tradizionale che gestisce rispetto a un benchmark non prenderebbe mai questo tipo di scelte ma sarebbe semplicemente esposto ai mercati a seconda del periodo, e ciò, nel lungo termine, non funziona. Per quanto ci riguarda, aggiungiamo valore attraverso questi movimenti tattici”, commenta l’esperto.

Una proposta di valore

“Cerchiamo di raggruppare tutto ciò in una proposta value semplice. Essenzialmente, cerchiamo di offrire al cliente il 90% o più del market upside (quando c’è), per il 50% di volatilità e per il 50% o meno del drawdown capture ratio. Il profilo di rischio è molto asimmetrico, molto più di ciò che si ottiene dal benchmark ed è più ambizioso. Tutti i portafogli che gestiamo prevedono la medesima strategia. Siamo molto meno volatili di quello che consideriamo il nostro peer group, UCITS total e absolute return funds nel reddito fisso. Ogni volta che c’è stata una crisi negli ultimi cinque anni abbiamo offerto un downside più limitato rispetto ai fondi concorrenti che prevedono il medesimo concetto. Un’altro messaggio che diamo è quello della consistenza di ciò che offriamo. Il profilo rischio-rendimento è molto stabile e ripetibile rispetto a qualsiasi combinazione dei benchmark”, afferma Buchet.

Un paragone azionario

Come spiega il portfolio manager, la dimensione principale del processo di investimento ha come concetto il peso del rischio di portafoglio nell’allocazione tra i diversi fattori che determinano la performance, piuttosto che allocare tra Paesi o sottosegmenti, passaggio che avviene successivamente. “Un paragone con gli investimenti azionari puòessere utile:  vi sono diverse strategie che possono essere confrontate con i nostri quattro stili di investimento, quindi income (high dividend), alpha (value), momentum (growth) e low volatility income (defensive equity). Il passo iniziale del processo di investimento è capire correttamente a che punto è il ciclo dei mercati emergenti. Una volta identificato, siamo in grado di formulare la giusta combinazione di income, cash, alpha e beta. Ciò che importa maggiormente sono la disciplina e la chiarezza sul processo di generazione delle idee”. 

Gli emergenti sono mercati complessi, e la sfida del portfolio manager è quella di dare un senso a questa complessità. “Gestiamo quattro fattori di rischio: il sovereign spread hard currencycorporate hard currencylocal interest rate risklocal currency risk. Abbiamo un’idea per ognuno di questi quattro rischi.Svolgiamo un meeting macro mensile, che si conclude con una lista di potenziali trade giustificati da specifici driver quali income, momentum ideas, value opportunities, event driven oppure idee relative value long/short. L’asset allocation per Paesi è un qualcosa che facciamo allo stadio finale. Non pubblichiamo ricerche per regioni. Disponiamo di due sovereign analyst e due corporate analyst, per cui la nostra view sui Paesi è sempre aggiornata”, spiega l’esperto.

C’è un ulteriore step nel processo di investimento, quello quantitativo, in cui dal team guardano in ogni asset class, cash bond, corporate e sorvereign local currency, derivati, CDS, interest rate maturities, ecc. “Per ognuna di queste osserviamo i fattori tecnici (dimensione dei titoli, bid-ask spread, correlazione tra rischio e asset sicuri, ecc.), potendoci adattare ai driver di performance dominanti e categorizzare ogni asset in diversi sottoinsiemi”.

Il miglior investimento in portafoglio

“Crediamo di essere alla fine della correzione del mercato, vicini al suo punto più basso. Abbiamo iniziato ad essere più conservativi nel settembre/ottobre del 2017; notiamo ora molti aggiustamenti nelle valutazioni dei mercati emergenti degli ultimi anni, prestiamo attenzione a queste valutazioni per una serie di asset class quali currency, credito, ecc. Per quanto riguarda i tassi di interesse siamo ancora molto cheap rispetto a quelli americani. Già dallo scorso anno, vedendo la tendenza della Fed nel rialzare i tassi di interesse, dando uno stimolo importante all’economia statunitense, abbiamo valutato che questo ciclo non fosse sostenibile ancora per molto tempo”, spiega il manager.

Management team

Come afferma Buchet, il team della casa di gestione è un mix di competenze absolute e total return con analisi fondamentale bottom-up. “Siamo molto complementari nella maniera di lavorare, e molto simili nel valutare il rischio, nonché completamente integrati nel resto della piattaforma. L’approccio di ognuno di noi è completamente indipendente ma, allo stesso tempo, tutti devono giustificare le motivazioni delle proprie scelte di investimento. Alla fine del processo non vi è una house view. Vediamo del valore nell’hard currency emergente, corporate e sovereign a short-mid duration”. 

Per quanto concerne il credito, “gli spread sui titoli obbligazioari dei Paesi emergenti sono ampi, il che rappresenta un’opportunità. Altre opportunità cicliche le vediamo nel debito corporate, in particolare emissioni investment grade del settore petrolifero, soprattutto in regioni quali il Medio Oriente, l’Azerbaigian, Kazakistan, Kuwait e in emittenti settore telecomunicazioni in dollari nei Caraibi, nel Centro America e in Africa. Preferiamo la visibilità dei cash flow, ma è anche importante investire in valute non troppo deboli rispetto al dollaro. Paesi quali, Algeria, Panama e Caraibi rappresentano ottimi posizionamenti defensivi. In local currency alcuni Paesi presentano ottime valutazioni, quali il Brasile e la Argentina”. 

Infine, per quanto concerne le valute, secondo l’esperto la direzione dell’Asia è quella di una debolezza controllata, “quindi da aprile 2018assumiamo posizioni short sulle valute asiatiche. È tempo di ritornare sui Paesi high yield, più tattici, quali il Brasile, l’Argentina o la Russia, quest’ultimo un Paese su cui siamo positivi considerando la posizione fiscale, gli elevati tassi di interesse e il prezzo del petrolio”, conclude Buchet.

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