Melman (Edmond de Rothschild AM): "Il contesto macro dovrebbe rimanere favorevole per gli asset rischiosi"


L'EdR Start è un fondo absolute return rientrante nell’offerta di Edmond de Rothschild Asset Management che si distingue, tra l’altro, per uno stretto controllo della volatilità, sempre mantenuto tra un minimo del 2% e un massimo del 3%. In un anno in cui la volatilità si è distinta proprio per aver fissato nuovi minimi storici - soprattutto nell’azionario - si potrebbe pensare che, forse, questa abbia agito come alleato inaspettato per la gestione del prodotto. Benjamin Melman, gestore del fondo con rating Consistente Funds People, ritiene che: "In realtà, non è stato un vento né a favore né contro, perché cerchiamo di adattare il nostro portafoglio a qualsiasi ambiente. La cosa certa è che, nel 2017, la nostra rotazione è stata inferiore".

Le altre due componenti che contraddistinguono la gestione del fondo sono la doppia allocazione a strategie di carry flessibile e strategie di performance, al fine di ottenere la generazione di absolute return. Nel primo caso, parliamo di una strategia a reddito fisso a breve duration e con allocazione flessibile, sia in termini di peso (l'esposizione può variare dallo 0% al 100% del portafoglio) sia in termini di attività, poiché in questa sezione il gestore ha margine per investire in debito sovrano, obbligazioni societarie investment grade, high yield o debito emergente in valuta locale o valuta forte. "Gestiamo attivamente un paniere che può rappresentare fino all'1% della volatilità ex ante nelle obbligazioni a breve e a medio termine. L'idea è che, dato che non abbiamo o non avvertiamo il rischio sistemico, possiamo beneficiare del carry", afferma Melman.

Pertanto, una delle strategie del fondo che ha storicamente funzionato è stata il posizionamento a lungo termine di quasi il 100% in buoni del Tesoro statunitense, mantenuto tra il 2007 e il 2013. "In un contesto normale, come da metà 2013, assumiamo un certo rischio di credito con l'intenzione di acquistare e mantenere, anche se potremmo gestire e ridurre tatticamente il rischio attorno a eventi specifici", continua il manager. Quindi, un altro esempio di questa strategia di carry flessibile è stato l'acquisto di alcune coperture di credito prima del referendum sulla Brexit e delle elezioni francesi.

Dall’altro lato, la componente delle strategie di performance è caratterizzata dall'implementazione di una visione macro, direzionale e di relative value. In questo caso, l'universo d'investimento è ancora più ampio, poiché oltre alle obbligazioni il gestore può anche investire in azioni e valute. In questo senso, Melman chiarisce che nel corso del 2017 ha aumentato le operazioni di relative value in portafoglio: "Abbiamo ridotto il rischio generale che si assume in portafoglio a livelli medi, perché le valutazioni sono corrette quasi ovunque e anche perché le politiche monetarie stanno passando dall’essere dei venti di coda a dei venti contrari".

Melman evidenzia come un vincolo aggiuntivo per questa posizione il fatto che la Cina stia “conducendo politiche di ‘stop & go’ (politiche che cercano di mettere la politica economica al servizio della regolazione del ciclo, quindi, in pratica, l'attività rallenta o si riavvia definitivamente)". Secondo il fund manager, la strategia cinese "funziona così bene che ora siamo in ‘stop mode’; tuttavia, il rischio che l'economia rallenti eccessivamente per alcuni mesi non può essere completamente ignorato”. In ogni caso, e in via sintetica, l'esperto afferma che "il contesto macroeconomico dovrebbe continuare ad essere favorevole per le attività di rischio".

Le sfide

Il manager nega che il ciclo economico attuale stia giungendo al termine, anche se ammette che: "il drastico appiattimento della curva dei rendimenti USA sta sollevando molte questioni e dobbiamo tenerlo in considerazione". L'esperto sostiene che, "da un punto di vista fondamentale, non vediamo nessun segnale tipico (caduta dei margini di profitto, aumento del debito, inflazione...) che suggeriscano che il ciclo stia terminando, anche se l'aumento della leva finanziaria tende a dimostrare che siamo in una fase tardiva del ciclo".

Melman ritiene tuttavia che i principali ostacoli provengano dal lato delle valutazioni: "Le opportunità nei mercati obbligazionari sono ormai piuttosto rare, perché i mercati sono generalmente costosi e le Banche centrali si stanno muovendo verso una stretta monetaria". Così, il gestore ha osservato come uno dei principali rischi del 2018 sia la probabilità di un aumento dei tassi di interesse sia a breve che a lungo termine : "Il 2018 potrebbe essere più complicato rispetto al 2017, ora che è cambiato il discorso delle Banche centrali".

Quindi, negli Stati Uniti "tutto fa pensare che Jerome Powell continuerà il cammino iniziato da Yellen, anche se non ha ancora raggiunto l'obiettivo di inflazione del 2%", e che inoltre "si incaricherà di mantenere il momento di crescita". Il gestore ricorda che nell’agenda della Fed figurano anche la continua riduzione del bilancio e la possibilità di aumentare i tassi di interesse per tre volte nel 2018.

In Europa, il tema principale sarà la riduzione del programma di acquisto del debito. Melman crede che "Mario Draghi potrebbe annunciare la fine del programma entro la metà dell'anno". Tuttavia, il gestore ritiene che il punto chiave in Europa sarà l'inflazione, "in quanto potrebbe aumentare in modo imprevisto". Per quanto concerne il credito, ammette che "il problema delle valutazioni ci porta ad essere più difensivi".

Così, il posizionamento del fondo riflette una preferenza per il debito subordinato finanziario e la ricerca selettiva di opportunità, che spiega la scelta di alcune obbligazioni di Grecia e Portogallo. "Siamo più cauti con il credito corporate europeo, il debito dei mercati emergenti (in valuta forte) e preferiamo evitare l'high yield statunitense", aggiunge l’esperto. Di conseguenza, il rating medio del reddito fisso del portafoglio è di BBB+, con una duration bassa, di 1,2 anni.

Melman cita come principali convinzioni le azioni dell’Eurozona e Giappone, aree in cui il portafoglio è particolarmente esposto in modo "da approfittare di un’accelerazione della crescita di queste regioni e delle sue valutazioni, rispettivamente più attraenti". L'esperto aggiunge che le due regioni abbiano anche in comune il fatto che le loro Banche centrali, molto probabilmente, continueranno ad applicare una politica molto accomodante ancora per qualche tempo.

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