Lo stile value ha davvero i giorni contati?


Nel 1897, Mark Twain, l'illustre autore inglese, fu contattato da un giornalista che gli domandò se le voci sul suo stato di salute in via di deterioramento o addirittura sulla sua morte fossero vere. La risposta di Twain non solo ha spazzato via tutti gli interrogativi che potevano esserci sulla sua salute, ma è anche diventata una delle citazioni più famose    associate all'artista. La celebre frase di Twain fu: “the reports of my death are greatly exaggerated”.  

Oggi non c'è alcun dubbio che lo scrittore mitico non sia più tra noi, ma ci sono ancora affermazioni discutibili sulla morte di altre cose...  che a volte si rivelano esagerate. O almeno è quanto propone il recente articolo pubblicato da Research Affiliates, intitolato "Reports of Value's Death May Be Greatly Exaggerated", che studia la sottoperformance dello stile value rispetto allo stile growth dell'ultimo decennio, le sue motivazioni e ciò che ci si può aspettare d'ora in poi. FundsPeople ha parlato con Vitali Kalesnik, PhD, partner e direttore della ricerca europea presso Research Affiliates che ci ha spiegato perché le accuse sulla sottoperformance dello stile value sono in realtà esagerate.

Lo stile value è uno degli stili d'investimento più antichi e popolari, nato dalla mente di Benjamin Graham e David Dodd che negli anni '30 introdussero una metodologia che mirava a "guardare al valore intrinseco di un'azienda" e quindi a determinare il suo potenziale d'investimento. "Se il valore di mercato è inferiore al valore intrinseco, ciò renderebbe l'azienda un ottimo acquisto, altrimenti l'azienda sarebbe sopravvalutata" e i potenziali guadagni compromessi”, spiega Vitali Kalesnik.

Nel corso della storia l'efficacia di questa metodologia è stata convalidata, con uno stile di value che ha registrato una sovraperformance rispetto al growth almeno dagli anni '60 al 2000. Tuttavia, la tendenza si è invertita "negli ultimi 13 anni, quando lo stile di valore ha registrato una sottoperformance e ha perso la metà del suo valore". "Gli investitori tendono a concentrarsi sulla recente sottoperformance dello stile value dovuta al contrasto con le buone prestazioni che ha avuto in passato", quindi il tentativo di capire e spiegare questo recente comportamento è la motivazione principale alla base di questo studio”, dice il professionista.

Ma quanto è negativa la fase attraversata ora dallo stile value rispetto allo stile growth? "In termini di gravità, l'attuale drawdown relativo è del 50%, il peggiore della storia, seguito solo dal drawdown del 41% registrato nella bolla del dotcom", illustra Vitali Kalesnik, che continua: "anche in termini di durata, questa sottoperformance di oltre 13 anni è più lunga della precedente, di quattro anni". "In breve, questo periodo è il peggiore nella storia dello stile value, sia in termini di durata che di drawdown relativo", condanna. La ragione principale dello shock deriva però dal fatto che questa strategia ha una storia di successo, che rende ogni periodo negativo un evento inaspettato. A questo proposito, il partner di Research Affiliates afferma che "sebbene l'attuale periodo di sottoperformance sia doloroso, non è per nulla atipico per lo stile di valore". Sulla base di un accurato processo di simulazione, il team di ricerca ha concluso che "come gli altri fattori, anche lo stile di value è incline ad avere periodi di forte drawdown come questo, così come lunghi periodi di sottoperformance".

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Fonte: Research Affiliates

Narrazioni e ipotesi

Nonostante questa evidenza scientifica, la disparità tra il prospero passato storico e il povero momento recente della metodologia value "ha portato molti investitori ad elaborare narrazioni che consentissero loro di trovare qualche spiegazione dietro la sottoperformance di questo stile", continua Vitali Kalesnik. Queste narrazioni includono, ad esempio, scenari associati all'evoluzione tecnologica, ai bassi tassi di interesse e al disallineamento delle metriche dello stile value. Nell'articolo, gli autori si concentrano sulla verifica delle narrazioni più plausibili per spiegare il comportamento del value, ovvero l'effetto di rivalutazione e l'ipotesi che il valore intrinseco possa essere misurato per difetto.

Seguendo la definizione del fattore di value di Fama-French (1992) di high-minus-low (HML) book-to-prezzo (B/P), il team di ricercatori ha effettuato "una scomposizione del rendimento del portafoglio in cui si considerano tre componenti esplicative: migrazione, redditività e rivalutazione. In sostanza, "i primi due componenti comprendono l'alfa strutturale: a lungo termine è questo che determina le prestazioni dello stile value rispetto al growth". La terza componente, la rivalutazione, consiste nella relativa differenza di valutazione dello stile gorwth rispetto al value. "Se le azioni growth diventano più costose rispetto allo stile di value, il processo con cui le azioni value diventano relativamente meno costose sarà un contributo importante nel breve termine perché lo stile value abbia una sottoperformance rispetto allo stile di growth", ma che nel lungo termine "la tendenza è che l'intensità media di questo effetto si avvicini a zero".

Per quanto riguarda l'idea di una misurazione difettosa del valore intrinseco di una società, è dovuto al fatto che "gli investitori tendono a scegliere il ‘price to book value’ come benchmark più comune per il 'valore' di una società. Ma questa metrica ha un difetto: non coglie il valore del capitale immateriale che comprende gli investimenti in R&S, marketing o vendite, che sono sempre più importanti nell'economia moderna. E quindi il problema potrebbe non essere lo stile value in sé, ma il modo in cui viene misurato e definito", spiega Vitali Kalesnik.

Per illustrare l'impatto che la mancata contabilizzazione di questi investimenti può avere sul valore percepito di un'azienda, il team di ricerca ha sviluppato un prezzo "aggiustato" a misura contabile (iHML) che comprendeva i valori investiti in R&S e SGA (spese di vendita, generali e amministrative). Le conclusioni parlano da sole. "Attualmente, il classico prezzo di contabilizzazione (HML) non rappresenta, in media, circa la metà del capitale totale di una società. Nelle aziende di tipo value-style questa omissione è circa un terzo del capitale, ma è ancora peggio nelle aziende di tipo growth-style, dove raggiunge i due terzi del capitale", conclude il ricercatore.

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Fonte: Research Affiliates

E ora, cosa aspettarsi?

Alla luce di questi risultati, Vitali Kalesnik rivela che ciò che ci si può aspettare dallo stile value nel prossimo futuro è più roseo di quanto si possa supporre. "Al momento, le azioni value sono scambiate a multipli molto interessanti. Poiché i valori relativi di queste azioni sono ai minimi storici, il potenziale ritorno dello stile value è molto elevato rispetto allo stile growth". E nel contesto specifico della crisi pandemica, il professionista ricorda che "come regola generale, lo stile value tende ad aggiungere molto valore nelle riprese economiche, e pensiamo che nella situazione attuale non sarà diverso. Crediamo che quando avremo un vaccino e potremo affrontare meglio l'intera situazione, e gran parte dell'incertezza sarà risolta, questa sarà un'ottima notizia per i seguaci dello stile value", ha detto.

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