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Liquidità: in redemptio, veritas


Contributo a cura di Nacho Morais, CFA, FRM, CAIA, Alternatives consultant, BlueBay AM. Contenuto sponsorizzato.

Liquidità: la capacità di convertire un attivo in moneta.

Premio di illiquidità: il rendimento aggiuntivo che un operatore di mercato richiede per rinunciare alla capacità di liquidare una posizione nel corso di un determinato arco di tempo.

Parte I: liquidità – concetti di base

Se la liquidità fosse una scala, le obbligazioni on-the-run a scadenza (ad esempio su periodi di 10 anni) del Tesoro statunitense sarebbero il primo gradino, dato il loro limitato rischio di liquidità, dal momento che anche posizioni di una certa ingenza possono essere liquidate sul mercato, nella maggior parte dei casi, con un impatto limitato.

Un gradino più in basso possiamo trovare gli strumenti negoziati nei mercati organizzati che sono comprati e venduti in quantità più limitate, quali ad esempio le azioni delle small cap o dei mercati periferici.

Sul gradino più alto, possiamo trovare attivi non negoziati nei mercati organizzati, come immobili, progetti infrastrutturali, prestiti diretti, private equity o venture capital.

Le differenze tra i gradi di liquidità dei vari attivi e il relativo premio di illiquidità dipendono da diversi fattori:

  • Tipo di attivo: nella maggior parte dei casi, i titoli azionari di una società saranno più liquidi delle relative obbligazioni dal momento che in genere esiste una sola classe di azioni per ogni società, a fronte delle molteplici emissioni obbligazionarie.
  • Tipo di mercato: un mercato organizzato e centralizzato in genere raggruppa un maggior numero di operatori, permettendo tendenzialmente la circolazione di volumi maggiori e quindi una maggior efficienza.
  • Dimensioni dell’operazione: in alcuni mercati, la negoziazione di posizioni ridotte risulta più difficile per la presenza di requisiti minimi in termini di pacchetti o di commissioni; di contro in altri mercati che risentono di problemi di liquidità, risulta più difficile la negoziazione di posizioni di dimensioni importanti.
  • Numero di operatori nel mercato: quanto più basso è il numero di operatori tanto minore è la liquidità e maggiore il premio di illiquidità.
  • Capacità dei market maker di mantenere gli stock: le recenti evoluzioni normative hanno limitato la capacità delle banche di investimento di mantenere in stock gli attivi, con una conseguente predilezione per le situazioni in cui l’esecuzione dell’operazione prevede la presenza di una controparte finale identificata.
  • Generale propensione al rischio: questo fattore dinamico spiega il motivo delle oscillazioni di liquidità e premio di illiquidità, con la liquidità che tende normalmente a ridursi con l’aumento della volatilità sui mercati.

Parte II: impatto sulla costruzione di portafogli

Dal punto di vista di un investitore, il miglior modo per gestire il rischio di liquidità è cercare un equilibrio tra attivo e passivo. Il gestore di un fondo deve essere consapevole della liquidità che a sua volta è in grado di offrire ai propri investitori.

In genere i fondi rientrano in una delle due seguenti grandi categorie:

  • Fondi di tipo chiuso: l’investitore impegna dei capitali al lancio del fondo e normalmente viene remunerato e rimborsato con i rendimenti degli investimenti nel momento in cui questi vengono smobilizzati.
  • Fondi di tipo aperto: diversamente dalla precedente categoria, il fondo può essere sottoscritto in qualsiasi momento dai nuovi investitori, e gli investitori esistenti possono ottenere in qualsiasi momento il rimborso del proprio investimento.

Per un fondo di tipo chiuso, i parametri di base sono i flussi di cassa derivanti da proventi degli investimenti e da eventuali dividendi periodici; mentre, per un fondo di tipo aperto, questi parametri saranno la frequenza di sottoscrizioni e rimborsi, i periodi di preavviso richiesti e altre limitazioni agli importi da rimborsare o eventuali penali sugli stessi. Di conseguenza, il gestore di un fondo di tipo chiuso ha più flessibilità’ per sfruttare le opportunità meno liquide.

Il gestore di un fondo di tipo aperto non dovrà solo mantenere una disponibilità liquida sufficiente per gestire le richieste di riscatto degli investitori, garantendo al contempo che il portafoglio resti sempre equilibrato, ma dovrà anche disporre di attivi sufficientemente liquidi in modo che il NAV del fondo utilizzato per la valorizzazione di sottoscrizioni e rimborsi corrisponda fedelmente al risultato che si otterrebbe in caso di liquidazione del portafoglio. Nel caso di un fondo con leva finanziaria, il denaro o gli attivi in prestito possono essere richiamati, generando un ulteriore rischio.

Un esempio di rischio è rappresentato dallo short squeeze (letteralmente la “spremitura” di posizioni corte): quando molti investitori mantengono una posizione corta su un titolo e si verifica un’impennata nel prezzo dell’attivo, tali investitori subiscono perdite ingenti e sia attiva uno stop-loss; questo può comportare che la corsa di alcuni investitori alla copertura di dette posizioni corte determini essa stessa un prolungamento del trend rialzista del prezzo dell’attivo e un aumento delle perdite a carico degli investitori con posizioni corte su detto attivo.

Parte III: utilizzo di attivi illiquidi nelle strategie d’investimento alternative

A investitori differenti corrispondono orizzonti di investimento differenti. Ad esempio, i sottoscrittori dei fondi pensione, in particolare quelli nelle fasi iniziali della propria carriera professionale, hanno un orizzonte temporale più lungo e, a causa dei limiti di accesso agli importi depositati nel fondo pensione, una maggiore capacità di mantenere l’investimento nel tempo. Gli investimenti dei fondi pensione in attivi illiquidi possono contribuire a monetizzare tale capacità di mantenimento dell’investimento. 

La liquidità è una questione complessa, con diversi aspetti, e gli investitori devono analizzare le modalità di supervisione e gestione di questo rischio messe in atto dai gestori. Se il portafoglio di un fondo combina diverse classi di attivi, i gestori devono assicurarsi che detto portafoglio abbia una struttura di liquidità compatibile con il sistema di liquidità del fondo stesso: liquidità concordata con gli investitori, cash e attivi presi in prestito.

Se il mercato inizia a registrare problemi di liquidità e il gestore decide di imporre dei limiti ai rimborsi degli investitori, il gestore del fondo deve essere proattivo e trasparente con gli investitori stessi. Sebbene una limitazione dei rimborsi può prevenire dalla necessità di svendere gli attivi, ciò comporta anche una limitazione dei diritti degli investitori – pertanto le condizioni di questa limitazione devono essere definite con precisione nella documentazione legale del fondo.

Data la natura delicata della questione, i Consigli di Amministrazione dei fondi e altri elementi della corporate governance devono assumere un ruolo forte. È questo il motivo per cui sono i consiglieri d’amministrazione indipendenti e la presenza di diritti di voto nella struttura societaria del fondo sono tanto importanti.

Man mano che le strategie d’investimento alternative diventano più popolari, specialmente nel settore obbligazionario, a causa della difficoltà di realizzare rendimenti in un contesto segnato da bassi tassi di interesse e con settori come quello dei prestiti diretti nati con il consolidamento del sistema bancario e il restringimento dei perimetri di prestito dello stesso, la liquidità e il premio di illiquidità rivestono una sempre maggiore importanza.

Quando viene attuata una strategia d'investimento alternativa in una struttura liquida, come per esempio quella della tipologia OICVM, il gestore dovrebbe porre maggiore attenzione alla liquidità quando considera la selezione di strumenti attraverso i quali costruire una posizione.

Anche nel caso di fondi meno liquidi, optare per uno strumento meno liquido limita il gestore che intende adottare un'azione correttiva; quando invece si tratta di gestire un prodotto liquido, la priorità è onorare gli impegni assunti con gli investitori.


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