La visione del mercato obbligazionario di Paul Read, senza giri di parole


Ogni anno, tra novembre e dicembre, è consuetudine tra i gestori fare il punto su quello che è stato l'anno in corso e, soprattutto, offrire le proprie prospettive e visioni di mercato per l’anno a venire. Paul Read, fund manager di Invesco, questa volta l’ha fatto accompagnato da Stephanie Butcher, sua collega nella gestione della strategia Invesco Pan European High Income, fondo multi-asset che vanta del rating Blockbuster Funds People, che nel 2017 ha fatto appunto registrare flussi significativi. Siano essi investitori o meno delle strategie da lui gestite, il pubblico che presenzia alle sue presentazioni è in genere molto numeroso perché Read, contrariamente a quanto fanno altri professionisti del settore, non dice ai suoi clienti quello che loro vogliono sentire, ma espone la realtà così com’è. O, almeno, come lui la vede, senza troppi giri di parole.

E la verità è che, a memoria, siamo di fronte a uno dei mercati obbligazionari più difficili di sempre e, per ciò che riguarda il debito corporate, la situazione sta diventando giorno per giorno sempre più complicata. "I prezzi stanno aumentando costantemente e i rendimenti raggiungono minimi sempre più bassi. Sulla base di una redditività che va chiaramente peggiorando, il mercato high yield in euro attualmente rende meno del 2%. Le circostanze ci stanno rendendo il tutto molto difficile. Ogni volta che un’emittente emette debito vediamo un nuovo restringimento delle cedole, una tendenza sostenuta dall’enorme domanda da parte degli investitori desiderosi di un ritorno, in un contesto di tassi sui titoli di Stato vicini allo zero. Abbiamo visto come l’emissione di obbligazioni AT1 di una grande banca europea abbia generato una domanda dieci volte superiore all'offerta, che ha permesso alla banca di ridurre in modo significativo i rendimenti offerti", ha rivelato il manager.

A suo parere, il contesto è quello ideale per le aziende che entrano nel mercato alla ricerca di finanziamenti, ma non per i gestori patrimoniali, che vedono scarsi livelli di opportunità in giro. Tuttavia, Read di opportunità interessanti ne vede ancora, come in alcune emissioni high yield o nel debito bancario subordinato, il che non significa che il gestore di Invesco stia adottando una posizione eccessivamente costruttiva sul mercato. Al contrario. "Vi è un’eccessiva compiacenza nel mercato. Con una Fed che innalza i tassi di interesse e riduce il suo bilancio, e una BCE che potrebbe iniziare a farlo entro la fine dell'anno, ci sono molte incognite irrisolte. Per esempio, non sappiamo come il mercato reagirà quando tutta questa liquidità verrà ritirata, o che cosa accadrà con il rendimento di asset risk free, né in che modo ciò influenzerà l’equity...".

Tutte queste incertezze sono ciò che si dovrà affrontare nel 2018. "La situazione diventa ancor più complicata considerando quanto siano costosi i mercati obbligazionari. Con rendimenti così bassi, il rischio è molto più elevato, il che ci ha costretti a ridurre il rischio generale del portafoglio durante tutto il 2017. Ciò è chiaramente visibile nell'esposizione al rischio di credito, canalizzata principalmente attraverso il debito ad alto rendimento, il cui peso nel portafoglio è stato diminuito durante tutto l'anno dal 29,3% al 22,3%". Questo movimento è stato accompagnato da un aumento del peso della liquidità e dei beni difensivi.

"Negli ultimi dodici mesi, la liquidità è passata dal 12,6% al 19%. Questo ci consente, in primo luogo, di difendere il portafoglio e, in secondo luogo, di cogliere le opportunità quando queste si presentano. Allo stesso tempo, la nostra esposizione al debito investment grade è aumentata di quasi cinque punti percentuali nell'ultimo anno, al 12,3%. I mercati a reddito fisso hanno continuato a funzionare nel 2017. Dal punto di vista della redditività, essere rimasti difensivi non è stata la migliore strategia, ma dal punto di vista del controllo del rischio è stata la cosa giusta da fare. Abbiamo bisogno di valutazioni migliori. Per ora, ci sentiamo confident con il nostro posizionamento". Tuttavia, il manager non sta cadendo in quello che crede sarebbe un “grosso errore”: cercare yield in emissioni di bassa qualità creditizia.

"Le obbligazioni con rating B rappresentano solo l'8,5% del nostro portafoglio, mentre le emissioni CCC rappresentano solo lo 0,5%. Ciò significa che il 91% è investito in azioni europee ‘blue chip’, obbligazioni con rating BB o superiore, debito pubblico o liquidità. L’Invesco Pan European High Income, come suggerisce il nome, cerca di generare un elevato reddito investendo nei mercati europei, ma ora abbiamo ridotto significativamente il rischio di credito del portafoglio, e ciò credo sia appropriato perché, ad un certo punto (forse non lo vedremo nel 2018 e dovremo attendere 18 mesi) assisteremo ad un processo di normalizzazione dei mercati che ci permetterà di acquistare credito ad un prezzo più attraente. Se nel primo trimestre del prossimo anno i mercati continueranno a correre, noi continueremo a vendere e aggiungere al portafoglio più obbligazioni governative e investment grade, aspettando quest’opportunità".

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Di quali livelli ha bisogno Paul Read per tornare ad essere costruttivo?

Tale opportunità si verificherebbe solo se gli spread di credito si ampliassero di 150 punti base. "Questo è ciò che ci renderebbe molto costruttivi", afferma Read. Se l'allargamento fosse di 50 punti, farei alcune acquisizioni puntuali. "Il problema è che questa correzione dovrebbe interessare le buone aziende. Bisogna valutare nome per nome. Oggi è più importante pensare alla conservazione del capitale piuttosto che alla ricerca di yield e income. È possibile fare molti errori tirando la corda e provare a cercare rendimenti con l'acquisto di emissioni di nuove società che stanno arrivando sul mercato high yield, e che avrebbero molti problemi in uno scenario più normalizzato a livello di tassi di interesse. Scommettere su scadenze più lunghe non rappresenterebbe comunque una buona soluzione. In primo luogo, queste sono costose e, inoltre, l’Invesco Pan European High Income non è un fondo che avvantaggerebbe una scommessa sulla duration. E, in secondo luogo, a volte il mercato si muove molto velocemente e può farti perdere molto denaro".

Sebbene Read consideri che né i titoli a reddito fisso né i titoli azionari offrano al momento agli investitori il miglior punto di ingresso nei mercati, ai tassi attuali, il gestore è convinto che le azioni possano facilmente battere le obbligazioni, tanto per le rivalutazioni quanto per i dividendi. In questo senso, il manager riconosce che il 20,7% investito in azioni, e gestito da Butcher, è una parte molto importante del portafoglio. In effetti, il suo contributo al rendimento generato dal fondo è stato molto rilevante. "Il fatto di mantenere un'esposizione al mercato azionario non solo ha molto senso dal punto di vista della generazione di reddito, ma anche dal punto di vista della valutazione", afferma Read.

Butcher spiega che le società che ha in portafoglio sono principalmente blue chip europee, che si caratterizzano per essere aziende che combinano due qualità: disporre di bilanci e flussi di cassa solidi e offrire un rendimento per dividendo attraente, sostenibile e in crescita. “Ci focalizziamo maggiormente sul ‘value’. Scommettiamo su compagnie petrolifere, compagnie telefoniche e società finanziarie a scapito di quelle società che lavorano come ‘bond proxy’, che risultano costose. Vorremmo entrare in quest'ultime, ma ad un prezzo adeguato. Una nota positiva del mercato azionario è che non devi forzare le situazioni per trovare buone opportunità. Oggi, ad esempio, possiamo acquistare Royal Dutch Shell con un rendimento per dividendo del 6% e un valore contabile di 1,3, il che è molto attraente", afferma la manager.

Se c’è un qualcosa che caratterizza Paul Read è la sua prudenza, non solo nella gestione dei suoi prodotti, ma anche quando si tratta di gestire le aspettative dei suoi clienti. Generalmente, il gestore ottiene ogni anno un rendimento superiore a quello che aveva previsto un anno prima. Nel 2017, con l’Invesco Pan European High Income, Read ha generato un rendimento del 6%. "È una performance maggiore rispetto a quanto avevamo previsto", ammette.

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