La nuova era della repressione finanziaria


Contributo a cura di Vincent Chaigneau, head of Research di Generali Investments.

Non abbiamo mai creduto a una ripresa a V, che tecnicamente richiederebbe un ritorno del PIL al livello iniziale entro la fine 2020 o subito dopo. Questo certamente non accadrà nelle economie più avanzate: la fine del 2021 sembra più probabile per gli Stati Uniti, il 2022 per l'Area Euro. Col senno di poi, il crollo economico del secondo trimestre 2020 si è rivelato meno catastrofico di quanto temuto ed il rimbalzo del terzo trimestre, sebbene potente, è stato meno forte del previsto, soprattutto in Europa. Il settore dei servizi ha mostrato segni di tensione entro la fine dell'estate, suggerendo che le restrizioni sociali sono ancora un freno.

Eppure la normalizzazione economica continua. I sondaggi tra gli investitori mostrano che le aspettative a 6 mesi sono, naturalmente, molto più positive del sentiment attuale. Quest'ultimo, però, è in continuo miglioramento dalla depressione di maggio e c'è ancora molto spazio per una convergenza. Ci sarà rumore lungo la strada - in particolare per il rischio politico - ma lo scenario centrale resta che la normalizzazione economica continuerà.

Senza dubbio, la Crisi Globale legata al Covid (GCC) determinerà danni economici a lungo termine. All'indomani della Grande Crisi Finanziaria il tasso di risparmio degli Stati Uniti è quasi raddoppiato (dal 4% del reddito disponibile a circa l'8%) ed è probabile che i risparmi precauzionali aumentino al persistere dell'insicurezza economica legata a disoccupazione e bassi rendimenti finanziari. Il deterioramento dei bilanci societari provocherà anche un freno durevole sugli investimenti aziendali. Quindi la crescita potenziale diminuirà ulteriormente, alimentando le preoccupazioni sulla stagnazione secolare e sui bassi rendimenti. Ma per ora il focus è ancora sulla ripresa ciclica, ovvero il ritorno della produzione al livello pre-Covid. E’ importante ricordare che la Cina è riuscita a seguire rapidamente questo percorso, pur mantenendo ampio margine di manovra. Il processo sarà più lento nel mondo occidentale, che non ha gestito in modo altrettanto efficace le conseguenze della prima ondata Covid. Ma il sostegno politico rimane, mantenendo a galla l'economia e distorcendo la valutazione del mercato come mai visto prima.

Debito, debito, debito: repressione finanziaria come mai prima d'ora

Il Global Debt Monitor dell'IIF mostra che il debito non finanziario globale (legato a governi, imprese e famiglie) ha raggiunto la soglia di 194 mila miliardi di Dollari alla fine del 1 trimestre 2020, il 250% del PIL mondiale, il massimo in assoluto. Questo livello era antecedente i massicci volumi di prestiti correlati a Covid, dobbiamo quindi attenderci che i numeri del Q2 siano stratosferici.

Se guardiamo la Grande Crisi Finanziaria, la leva finanziaria dei consumatori e delle banche era aumentata notevolmente prima della crisi, seguita poi da un inasprimento della regolamentazione finanziaria. Al contrario, prima della crisi legata al Covid, si era registrata una crescita della leva governativa e corporate e questo trend è continuato durante la crisi. La politica post-crisi si concentrerà sul garantire la sostenibilità del debito: la repressione finanziaria raggiungerà pertanto un livello completamente nuovo.

La repressione può assumere molte forme: politiche più accomodanti delle banche centrali, regolamenti volti a canalizzare i risparmi verso il mercato del debito, tasse più elevate, ecc. Le banche centrali giocheranno un ruolo strumentale, e ancora di più finché l'inflazione rimarrà bassa. Potrebbero sorgere criticità sull'inflazione a lungo termine, ma per il prossimo futuro l'ampio divario di output manterrà un livello contenuto.

Il cambio di strategia della Fed supera le aspettative, e lo stimolo fisale non si è esaurito

Il Presidente della Fed, Jerome Powell, ha svelato a Jackson Hole non solo il passaggio a un obiettivo di inflazione media (AIT), ma anche un obiettivo di occupazione ora asimmetrico e più inclusivo: la piena occupazione non sarà sufficiente per innescare una stretta della politica monetaria in futuro; la Fed vorrà anche cogliere segni tangibili di un'inflazione in ripresa e di un moderato superamento dell'obiettivo.

Facciamo chiarezza: se la Fed avesse adottato questa impostazione prima, nessun rialzo dei tassi sarebbe stato conseguito nel ciclo precedente, semplicemente perché l'inflazione era troppo bassa (mentre la Fed ha alzato il target FF dallo 0,25% al 2,50% tra la fine del 2015 e il 2018). Questo nuovo quadro garantisce una linea accomodante più a lungo, che a nostro avviso avrà una profonda influenza sulla valutazione delle attività finanziarie. I rendimenti reali degli Stati Uniti sono crollati quest'anno e la politica della Fed li manterrà bassi più a lungo. In questo regime monetario, i multipli azionari hanno beneficiato di un calo dei rendimenti reali. Mentre alcuni troveranno preoccupante che l'MSCI World paghi più di 21 volte i suoi utili attesi a 12 mesi, in realtà questo è ancora molto inferiore rispetto al livello di fine anni novanta (26 volte), sebbene i rendimenti reali del Tesoro a 10 anni fossero 500 punti base più elevati rispetto ad oggi.

Le speranze di un secondo stimolo fiscale USA prima delle elezioni di novembre stanno diminuendo e quella delusione ha contribuito a una piccola correzione dell'azionario alla fine di settembre. Detto questo, un secondo stimolo potrebbe arrivare, forse solo dopo le elezioni. Anche i dati della Fed mostrano che i depositi del Tesoro sono aumentati, quindi una grande quantità di denaro preso in prestito non è stata ancora spesa. Anche in Europa, il denaro del Recovery Fund inizierà a fluire nel 2021, garantendo un sostegno politico continuo.

Allocazione del portafoglio: navigare tra gli iceberg

La normalizzazione economica e lo straordinario sostegno politico sono contrari ad allocazioni di portafoglio eccessivamente difensive. Raccomandiamo un'esposizione più ciclica, pur mantenendo l'esposizione complessiva al rischio commisurata alle sfide dell'autunno: le elezioni USA (risultati contestati e, in misura minore, un'onda blu, sono un rischio per le azioni), una Hard Brexit (l'accordo, se raggiunto, sarà minimalista), il contesto sanitario e l'affollamento di posizioni (titoli Growth e tecnologici in particolare) contribuiscono ad uno scenario incerto. Tuttavia, è difficile sostenere che tutte le valutazioni azionarie siano elevate in un contesto di rendimenti estremamente bassi: il premio azionario è ancora abbastanza generoso in Europa per esempio. Manteniamo un overweight marginale nell’azionario, anche se inferiore rispetto alla primavera.

Raccomandiamo un orientamento verso settori più ciclici, pur riconoscendo che lo stile Value continuerà a essere contrastato da violente interruzioni e rendimenti bassi persistenti. Selezionate posizioni dell'universo ciclico sembrano economiche, per esempio le valute emergenti che sono rimaste indietro e qualsiasi recupero dovrebbe avvantaggiare le azioni dei mercati emergenti. Manteniamo una visione negativa sul Dollaro, che è anticiclico e risente dei crescenti timori per il finanziamento del deficit esterno, dato il forte calo dei rendimenti reali statunitensi e la valutazione relativamente ricca delle azioni statunitensi.

Il nostro maggior sovrappeso resta nel credito: gli spread si sono già compressi bruscamente e ora sono per lo più in linea o al di sotto della loro media storica a lungo termine. Tuttavia, la caccia al rendimento è viva e vegeta e la ripresa in corso dovrebbe sostenere i continui afflussi nell'asset class. I dati tecnici rimangono favorevoli, poiché le emissioni sono destinate a rallentare fino alla fine dell'anno, mentre la BCE rimane un acquirente insensibile ai prezzi. I default sono in aumento, ma raggiungeranno il picco a un livello molto più basso rispetto a dopo la Grande Crisi Finanziaria (sebbene rimarranno più alti più a lungo, data la “zombificazione” indotta dalla politica). Consigliamo di scendere lunga scala dei rating, ma non troppo , verso il rating BB, ibridi aziendali e AT1.

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