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La duration torna protagonista


C'è un posto libero per il lavoro “più importante del mondo” e il dibattito su chi lo occuperà ha già avuto inizio: chi sostituirà Ben Bernanke alla Federal Reserve e a chi competerà pertanto ritornare sui passi compiuti dal 2008 in poi nell'ambito della politica monetaria ultraespansiva condotta dall'economista? Avendo a cuore la trasparenza nella comunicazione con i mercati, Bernanke ha definito quantitativamente la via da seguire: tassi bassi, almeno fino a quando il tasso di disoccupazione non scenderà al di sotto del 6,5% e l'inflazione rimarrà oltre il 2%, presumendo che per allora la ripresa dell'economia USA sia a regime. Questo insieme di fattori, che potrebbe verificarsi alla fine del 2014, sarà necessariamente preceduto dalla cancellazione del programma di acquisti di buoni del tesoro che avrebbe inizio, come comunicato dalla Fed con vari posticipi fin da maggio, nell'ultimo trimestre dell'anno in corso.

In uno studio pubblicato da Liberty Street Economist, Tobias Adrian e Michael Fleming analizzano da un punto di vista storico il comportamento del debito americano nei mesi di maggio e giugno, concludendo che la caduta del mercato (per intensità della correzione) è paragonabile a episodi registrati nel 1994, ma con un'interessante differenza: mentre in tale periodo le correzioni erano simili in tutti i tratti della curva a fronte delle aspettative di incremento dei tassi a breve termine, le recenti cadute sono state più intense sul lungo in quanto gli investitori esigono ora una maggiore remunerazione per investire in tali tratti della curva (term premium).

 

Un punto di inflessione

La conclusione è compatibile con il consenso del mercato sul fatto che l'adeguamento della politica monetaria vada messo in atto progressivamente, in assenza di pressioni inflazioniste, cercando di somministrare all'economia la precisa dose di stimoli per mantenere il volano della ripresa economica, ma tenendo a bada la minaccia di nuove bolle finanziarie. Malgrado ciò, la maggior parte degli investitori istituzionali ritiene necessario ridisegnare lo scenario degli investimenti in base alle nuove direttrici indicate dalla Fed, tese alla normalizzazione della strategia in atto, ciò che indica un punto di flessione nel mercato a reddito fisso, restituendo all'effetto del rischio connesso alla durata un ruolo da protagonista, in quanto fattore di impoverimento del valore del portafoglio.

Per quanto attiene al modo in cui i gestori di investimenti a reddito fisso espongono i propri portafogli rispetto all'aumento dei tassi, è opportuno segnalare tre linee d'azione: aumentare l'esposizione a breve termine, coprire la durata, o gestirla attivamente.

 

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- Ridurre la durata del portafoglio aumentando l'esposizione a breve è la reazione tipica delle posizioni a reddito fisso in uno scenario tendente all'aumento dei tassi di interesse, visto che l'impatto sul valore del portafoglio viene così limitato. I fondi a reddito fisso a breve termine, inclusi quelli del mercato monetario, insieme ai fondi che investono in flottante, sono quelli che si vedranno meno danneggiati da eventuali aumenti dei tassi.

Durante il primo trimestre del 2013 il valore delle emissioni corte è stato ridotto all'osso, ma come dicono da Amundi, le cadute di prezzo dopo le turbolenze di maggio, presupponendo che le banche centrali attendano un certo tempo prima di alzare i tassi, ha condotto ad assumere posizioni in tali tratti della curva, i quali si offrono come un'opportunità maggiormente difensiva a fronte dell'effetto di steepening atteso dalla curva stessa. Da M&G, Richard Woolnough considera l'investimento a breve come un'alternativa alla liquidità.

- Un'altra strategia di tutela a fronte dell'aspettativa di aumento dei tassi consiste nella copertura della durata. Ciò permette la potenziale eliminazione del rischio legato ai tassi d'interesse, ma non prende in considerazione il rischio di credito, nell'ambito del quale si potrebbero ancora trovare delle opportunità, visto che in uno scenario in cui i tassi relativi ai titoli sovrani a medio e lungo termine si vanno normalizzando, grazie alla stabilizzazione dell'economia, si avranno emissioni in grado di offrire valore.

È bene tenere conto di come si realizzi la copertura della durata in un portafoglio a reddito fisso, ovvero se si elimina totalmente il rischio, o se semplicemente si copre in parte (ad esempio, copertura della differenza tra portafoglio e relativo indice di riferimento), ciò che implica un certo rischio associato all'aumento dei tassi.

Secondo le analisi condotte da Goldman Sachs, la copertura del rischio di interesse offrirà risultati in uno scenario di tassi rialzista, considerato che in uno di tassi costanti o al ribasso, prescindendo dalla componente della durata, si incorrerebbe in un costo d'opportunità, eliminando la teorica tutela offerta a fronte dell'eventuale fly-to-quality, nell'ambito del quale si amplierebbero i differenziali di credito.

- Un terzo blocco lo dedicheremmo alla gestione attiva della durata, comune nei fondi multistrategie, la cui flessibilità fa sì che possa esservi un certo movimento all'interno di una fascia di durate lunghe, fino a livelli negativi. Questo approccio, secondo l'opinione di Pioneer, permette di aiutare gli investitori a reddito fisso in questa nuova fase di mercato, la meno favorevole degli ultimi 30 anni. In Schroeders fanno rilevare che la chiave di volta sta nell'agilità, visto che dal punto di vista della durata il rumore dei mercati sui debiti sovrani offre opportunità sia a breve che a lungo termine. Tali opportunità si estenderebbero ad altri mercati in forte difficoltà, come il mercato high yield, nell'ambito del quale J.P. Morgan - partendo da una posizione molto difensiva - ha aumentato tatticamente la durata.

La fonte del mercato a reddito fisso si è esaurita, ma come dicono in Schroders - indipendentemente dal fatto che la Fed ridimensioni la sua politica - ci troviamo in uno scenario di abbondante liquidità, tassi minimi e basse prospettive che l'inflazione riprenda forza nel prossimo futuro, vista l'entità dei gap produttivi. Pertanto, man mano che le politiche monetarie rispetteranno gli impegni assunti e le economie ritroveranno stabilità, i tassi tenderanno ad alzarsi e ciò implicherà l'adozione di una gestione flessibile - per non rimanere incastrati - nell'ambito della quale si dovranno ponderare adeguatamente i rischi che si assumono.

 

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