L’introduzione del TLTRO e i suoi primi effetti sul mercato


Commento a cura di Andrea Ponti, Portfolio Manager del Team Fixed Income di Kairos.

Dalla riunione del 7 marzo della Banca Centrale Europea esce la nuova road map decisa con approvazione unanime. Visto l’indebolimento del quadro macroeconomico e la conseguente riduzione delle stime di crescita e d’inflazione per il triennio 2019-2021, la Banca Centrale Europea ha deciso di posticipare qualsiasi rialzo dei tassi di interesse almeno fino al 2020 e di lanciare un nuovo round di finanziamenti a lungo termine alle banche con durata biennale partendo da settembre 2019 fino a marzo 2021. Il tasso di finanziamento dei Targeted Longer-Term Refinancing Operations sarà legato al tasso MRO (main Refinancing Operation) che attualmente è pari a zero.

Questo nuovo round di TLTRO è una fase successiva ai precedenti interventi di politiche non convenzionali delle Banca Centrale Europea. Nel gennaio 2015 il QE diretto all’acquisto dei titoli governativi europei aveva l’obiettivo esplicito di schiacciare l’intera matrice dei risk premium e l’ambizione implicita di indebolire l’Euro per rilanciare attraverso il “canale estero” la zoppicante economia europea. La seconda fase della politica non convenzionale lanciata nel marzo 2016 era diretta più al lato credito dell’intera economia attraverso il lancio del TLTRO e l’acquisto di corporate bonds. Questo ultimo round di finanziamenti è invece pensato ad affontare il funding delle banche europee: le banche che avevano preso a prestito le prime tranche del primo ciclo di TLTRO da giugno 2019 avrebbero dovuto cominciare a rifinanziare la loro restituzione. Soltanto le banche italiane da giugno 2019 avrebbero dovuto rifinanzarie circa 240 miliardi di euro in un intervallo di un anno e mezzo.

Il rischio, qualora la Banca Centrale Europea non avesse lanciato questo nuovo round di TLTRO, era di un ingessamento del funding delle banche con conseguenze avverse sull’economia reale, causa una probabile contrazione dei prestiti a consumatori ed imprese. Poi ovviamente resta il problema di un’economia europea laddovè il vero problema non è tanto l’offerta di credito, bensi la domanda, causa la strutturale debolezza  e incertezza del quadro macroeconomico.

L’effetto del TLTRO sui mercati finanziari si è già visto subito dopo l’annuncio: tassi governativi europei in forte riduzione (bund 10 anni tedesco ormai prossimo allo zero) con relative curve in notevole appiattimento. Il BTP italiano è stato poi il chiaro diretto beneficiario delle nuove misure decise dalla Banca Centrale Europea: molte banche italiane avranno incentivo a ripristinare operazioni di carry-trade.

Il mondo del credito nel medio termine è un indiretto beneficiario delle misure del TLTRO: la compressione a livelli prossimi allo zero del tasso risk-free comporta una rincorsa verso tutti gli strumenti obbligazionari che abbiano un rendimento addizionale.

Infine, il settore azionario bancario europeo, se da un lato il TLTRO risolve il problema del funding degli istituti che avrebbero avuto più difficolta (in particolare quindi banche periferiche e second-tier), la profittabilità del settore viene ulteriormente zavoratta da tassi, che rimaranno a livelli prossimi allo zero con inclinazione delle curve quasi piatte per ancora diversi trimestri. Il mercato azionario di certo non ha festeggiato quest’indicazione e il settore bancario europeo subito dopo l’annuncio ha perso quasi il -4%.

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