L'eredità della grande crisi


Commento a cura di Alessandro Cameroni, gestore obbligazionario di Lemanik.

La compressione degli spread di credito va oltre quanto giustificato dai fondamentali ed espone a rischi in caso di crescita dell’inflazione: per ottenere rendimento e protezione nel reddito fisso è necessario quindi rivolgersi a specifiche nicchie di mercato. Nonostante le soddisfazioni che il credito europeo ad alto beta ha dato quest’anno, la situazione attuale è estremamente incerta per gli investitori. L’eredità della grande crisi ha prodotto un’inondazione di liquidità da parte delle Banche centrali, con rendimenti prossimi allo zero o negativi che hanno spinto all’eccesso la caccia al rendimento, favorendo l’appiattimento delle curve. L’anomalia che ci si trova a fronteggiare ha compresso gli spread ben oltre quanto giustificato dai fondamentali e con livelli di protezione insufficienti di fronte a una possibile e inattesa crescita dell’inflazione.

Quest’ultimo rappresenta forse il pericolo più temuto, da tempo presente nei pensieri degli investitori, ma c’è anche un altro tema di inquietudine, legato alla polarizzazione dei comportamenti, con spinte propulsive generalizzate, che spesso trascurano un’accurata distinzione nei meriti di credito. Non mancano però elementi rassicuranti, come il gradualismo e la trasparenza delle Banche Centrali e in particolare per quel che ci riguarda la BCE, che ha chiaramente delineato un contesto di tassi negativi o prossimi allo zero fino ad almeno l’estate 2019.

In queste condizioni, la soluzione ideale al desiderio di performance è da ricercarsi in prodotti a elevata diversificazione di portafoglio, non soltanto a livello di emittente, ma soprattutto settoriale e per tipologia di segmento di mercato, e con bassi livelli di duration, che sono in grado di contrastare efficacemente un movimento avverso inatteso della volatilità.  Si tratta di segmenti di mercato a beta elevato con strutture obbligazionarie, sia fra i finanziari che fra gli industriali, caratterizzate da elevate probabilità di call alla prima scadenza: quindi titoli perpetui con call a breve, come i subordinati bancari e gli ibridi industriali. Parliamo di obbligazioni estremamente tecniche, che spesso vanno valutate non solo a livello di segmento, ma anche singolarmente e quindi non adatte al fai da te finanziario e accessibili attraverso fondi di investimento specializzati. Nel contesto attuale di mercato, che non ha confronti col passato e ha creato condizioni ad oggi uniche, le incertezze legate al richiamo di questi titoli alla prima call date sono molto basse e giustificate ad esempio da reset altrimenti molto generosi.

Per aumentare il livello di diversificazione e ripartire il rischio è opportuno posizionarsi su high yield europei con scadenze più contenute rispetto ai benchmark di riferimento. Queste scelte consentono di spuntare livelli di rendimento soddisfacenti, con un livello di tranquillità maggiore rispetto alle alternative di investimento disponibili, concentrandosi sulle componenti di credito e contenendo il rischio di duration, che è quello maggiormente esposto a un cambio di scenario sul fronte inflattivo. Sconsigliati titoli investment grade con duration lunga, come per esempio emissioni decennali con rating singola A o superiore che rendono anche meno dell’1%.

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