L’effetto roll down nell'obbligazionario che spesso ci dimentichiamo


Negli ultimi anni, gli asset nei fondi obbligazionari a breve termine sono cresciuti in modo esponenziale tanto che gli investitori utilizzano questi prodotti nei loro portafogli in modo strutturale. Questa tendenza è da ricondurre alla paura di assumersi il rischio duration.

“Investire nel reddito fisso a breve termine può essere una soluzione tattica, ma farlo in modo strutturale può essere controproducente. A meno che non siamo di fronte a uno scenario di iperinflazione o forte aumento dei tassi di interesse, che non è di certo quello attuale, in un portafoglio diversificato la duration gioca un ruolo molto importante che non viene sempre preso in considerazione", sostiene César Muro, investment specialist di DWS.

Anche il market timing nel reddito fisso è difficile da capire. Inoltre, il mercato non risponde sempre allo stesso modo nel caso in cui ci sia un rialzo dei tassi. Nel grafico seguente, la linea blu rappresenta il rendimento del bund in euro. L'area ombreggiata è il comportamento obbligazionario corporate di un indice con scadenze a breve termine (0-3 anni) rispetto a un indice con una durata di cinque anni. Se l’ombreggiatura è sopra significa che il breve termine ha fatto meglio. Quando è sotto, il contrario.

Questo grafico mostra che, quando i tassi di interesse aumentano, le obbligazioni corporate a breve termine fanno meglio di quelle con duration più lunghe, ma anche che non è sempre così. Anzi, il costo opportunità per essere stati a breve termine rispetto a un indice normale è stato un rendimento del 5% che l'investitore ha perso adottando un posizionamento difensivo. Gli investitori sono stati compensati dalla maggiore volatilità registrata dalle obbligazioni con duration più lunghe.

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Anche negli Stati Uniti, con il rialzo dei tassi è successa la stessa cosa. Ma perché? Muro spiega che ciò si verifica per tre motivi: primo, perché in un orizzonte di lungo periodo dobbiamo considerare anche le cedole. Secondo perchè l'aumento dei tassi potrebbe rispondere a un miglioramento della situazione economica, che potrebbe portare a un restringimento degli spread. Terzo, per effetto roll down nel mercato obbligazionario, di cui spesso ci dimentichiamo.

L'effetto roll down

Il grafico a sinistra mostra l'effetto roll down in diversi indici in euro. Per spiegarlo, utilizziamo la curva dei tassi italiani (a destra) a scopo illustrativo. Consideriamo un'obbligazione di sette anni che viene emessa ad un prezzo di 100 e una cedola dello 0,92% e un’altra a sei anni allo 0,77%. La differenza (pendenza) tra l'una e l'altra è dello 0,15%. Supponendo come scenario un contesto di tassi stabili, in un anno le obbligazioni a sette anni con un rendimento dello 0,92% passeranno a sei con un rendimento dello 0,77%. Quindi l'investitore avrebbe guadagnato lo 0,92% con le cedole e lo 0,79% per effetto prezzo. In totale, 1,71%.

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Supponiamo un altro scenario: che ci sia un aumento di 15 punti base lungo tutta la curva. In tal caso, l'obbligazione continuerebbe a pagare lo stesso, ma con un anno in meno. L'investitore guadagnerebbe quindi solo sul coupon, ma nulla per effetto prezzo. Il rendimento totale sarebbe quindi pari allo 0,92%. E se c'è un aumento di 30 punti base in tutta la curva? In una situazione del genere, ciò che l'investitore guardagna tramite coupon (0,92%) lo perderebbe a causa del calo dei prezzi (-0,92%), lasciando il rendimento allo 0%.

Ciò significa che ti aspettavi un aumento di 30 punti base dei tassi e l'investitore non ha perso denaro, è dovuto in parte alla cedola, in parte all'effetto roll down. Maggiore è la pendenza tra il breve e medio termine, più ci sarà. Nell’high yield, dato che sono generalmente emissioni con durate più brevi, l'impatto del roll down è inferiore.

Per concludere, l'investitore non deve trascurare l'effetto della convessità della curva sui rendimenti. “Le obbligazioni con una durata più lunga, nonostante siano influenzate negativamente da un effetto prezzo, la maggiore convessità comporterà un impatto minore sul loro prezzo. In generale, le obbligazioni con delle scadenze più lunghe offrono rendimenti più elevati a parità di rischio di credito",

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