L’approccio core/satellite e l’utilizzo degli strumenti passivi


Contributo a cura di Anna Paola Marchi, responsabile della clientela wholesales di Credit Suisse AM.

La crescente pressione sul lato dei costi dato lo scenario di tassi eccezionalmente bassi, le mutate condizioni del contesto normativo e la dinamica di concentrazione dell’industria dell’asset management, rappresentano, insieme ad una sempre più marcata esigenza di contenimento del tracking error, i principali fattori di promozione dell’approccio core/satellite.

I fondi attivi hanno infatti sempre più difficoltà a battere i propri benchmark. Si vedano ad esempio le statistiche S&P sui fondi europei che non hanno battuto il proprio benchmark.

Tabella SPIVA – “Attivi e passivi a confronto”

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Fonte: SPIVA Scorecard midear 2019.

Questo modello interpretativo dell’allocazione strategica di portafoglio può infatti essere visto come uno strumento per minimizzare il rischio di sottoperformance verso il benchmark, senza però rinunciare a sfruttare in modo opportunistico gli investimenti in grado di portare una contribuzione in termini di alpha.

Che cosa si intende in pratica?

Nell’approccio core/satellite il portafoglio viene suddiviso tra una componente principale core passiva (costruita in fondi, mandati passivi o ETF) e una componente attiva satellite assegnata a mercati meno efficienti che richiedono competenze specialistiche.

In un orizzonte temporale di medio e lungo periodo, quale dovrebbe essere nel momento in cui ci muoviamo nell’ambito della gestione del risparmio, seguire un approccio core/satellite permette di ottenere due importanti risultati tra loro correlati. Essendo il tracking error degli strumenti passivi tipicamente trascurabile e il loro costo significativamente più basso rispetto ai prodotti a gestione attiva, un loro utilizzo per la parte core di portafoglio genera un risparmio tanto in termini di budget di rischio che di costo, con la possibilità di riallocare tale bugdet nella parte satellite, preposta alla generazione di overperformance tramite un investimento ad alto tasso di active share come ad esempio gli investimenti tematici e gli alternativi illiquidi.

Come funziona?

Un esempio è sempre il modo migliore per verificare se e come l’approccio core/satellite sia in grado di migliorare l’efficienza del portafoglio.

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Esempio a soli fini illustrativi. Per semplicità illustrativa è stata considerata una correlazione pari a zero tra le tracking error delle diverse porzioni di portafoglio. Il costo dei fondi è ricavato come costo medio della categoria Morningstar. Assumiamo crescenti livelli di commissioni di gestione “on top” e crescenti proporzioni di allocazioni satellite per i diversi livelli di rischio. Nell’esempio la tracking error generata da scelte di asset allocation tattica tra le asset class è pari a zero. Il livello di tracking error è quindi da considerarsi come “base case”. Abbiamo assunto un livello di tracking error pari a 0.10% per gli strumenti passivi azionari e 0.15% per gli strumenti passivi obbligazionari per riflettere la natura più complessa del comparto Fixed Income, che tipicamente necessita l’implementazione di strategie di replica con ottimizzazione stratificata.

Il dettaglio dei dati in tabella mostra come il passaggio da un mandato 100% attivo ad uno in cui la quota di passivo si attesti tra il 75% e l’85% determini una forte riduzione complessiva dei costi e della tracking error sebbene la quota di entrambe  queste variabili assegnata a titolo esemplificativo alla parte satellite sia maggiore rispetto alla media utilizzata nel modello di portafoglio tradizionale. Meno rischio complessivo per il portafoglio e minori costi è il risultato ottenuto per tutti e tre i profili considerati.

La crescente e riscontrabile polarizzazione dell’industria del risparmio gestito tra soluzioni illiquide da una parte e semplici strumenti di replica dall’altra si muove esattamente nel solco della distinzione tra una parte di portafoglio core ed una satellite. Una tendenza che non significa ingabbiare il portafoglio in rigidi schemi preordinati. Gli approcci di portafoglio più avanzati prevedono un’allocazione dinamica tra componente core e satellite, decisa in funzione dell’alpha generato. Questo modalità di allocazione, detta “Relative Risk Approach CPPI”, prevede l’aumento della quota satellite man mano che il portafoglio raggiunge gli obiettivi di rendimento prefissati ed è solo uno dei molteplici esempi di possibile applicazione pratica del fondamentale cambio di approccio che stiamo sperimentando.

L’uso dei fondi indicizzati

I fondi indicizzati sono spesso lo strumento preferito per l’investitore di lungo periodo, grazie al loro profilo commissionale conveniente e la certezza di costo in sede di negoziazione. Per questo motivo, sono già oggi lo strumento d’elezione per molti investitori nell’ambito della propria asset allocation core-satellite. Si consideri inoltre che certe esposizioni, come EM ESG possono essere “giocate” come scommessa satellite in una logica semi attiva (tracking error vs MSCI EM c.a 3%).

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Non è possibile investire in un indice. I rendimenti dell'indice indicati non rappresentano i risultati della negoziazione effettiva di attività / titoli investibili. Gli investitori che perseguono una strategia simile a un indice possono presentare rendimenti più o meno elevati e sostenere i costi di commissioni e spese che ridurranno i rendimenti.Periodo: agosto 2010 - settembre 2019, rendimenti lordi in EUR. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono indicatori affidabili per i rendimenti futuri. Fonte: Factset, MSCI, Credit Suisse, 30 settembre 2019

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