Il passivo crea davvero pericolose destabilizzazioni nei mercati finanziari?


Contributo a cura di Anna Paola Marchi, responsabile della clientela wholesales di Credit Suisse AM.

L’emergenza Coronavirus ha posto nuovamente sotto accusa gli investimenti indicizzati, colpevoli, secondo i detrattori, di avere un effetto leva che accentua i movimenti di mercato già esistenti, caratteristica particolarmente pericolosa soprattutto in fasi ribassiste, come quella delle ultime settimane.

A fine marzo 2020 alcuni indici obbligazionari investment grade sono scesi oltre il 15%, evidenziando un’importante riduzione della liquidità sul mercato e un ampliamento degli spread (verso il 3% per l’investment grade e il 6% per high yield). In questa situazione, se è vero che la maggior parte dei titoli sono stati comunque negoziati, abbiamo assistito a una ridotta capacità di price discovery del mercato cash.

In questo contesto, la maggior parte degli ETF obbligazionari è stata negoziata a un profondo sconto sul NAV (tipicamente tra il 2 e il 5%, con punte del 6%) per un periodo relativamente lungo. Questo fenomeno ha raggiunto il suo apice, con uno sconto maggiore, nel periodo tra il 10 e il 20 marzo. Se sconti/premi sul NAV di +/-0.30% sono all’ordine del giorno e vengono determinati da domanda e offerta, il quadro di marzo 2020 può considerarsi particolarmente eccezionale. Di seguito cerchiamo di riassumere le ragioni di tale comportamento degli ETF:

  • E’ indubbio che il meccanismo di “in kind delivery” degli Authorized Participants abbia avuto delle difficoltà, ma non derivanti dal cattivo funzionamento di creation/redemption degli ETF bensì dal fatto che l’elevata volatilità e la difficoltà di pricing di molti titoli rendono di fatto non concretizzabili le supposte possibilità di arbitraggio date dal differenziale tra prezzo dell’ETF e NAV, proprio perché gli arbitraggisti ritengono i prezzi della NAV non realistici.
  • Il prezzo dell’ETF quindi assume un valore di “distressed bid” più conservativo riflettendo, di fatto, la minore liquidità ed è quello che poi consente una più reale price discovery in alcuni frangenti.
  • Altro elemento da considerare è che il prezzo di mercato è più veloce del NAV ad aggiustarsi alle informazioni di mercato e questo in momenti di alta volatilità accentua gli scostamenti con i NAV.

Da ciò discende che, contrariamente alla tesi di partenza, gli ETF non aggravano condizioni di mercato già depresse ma contribuiscono a dare una più realistica valutazione di asset in momenti di illiquidità.

Questo fenomeno non c’è stato nel mondo dei fondi indicizzati semplicemente perché questi ultimi non scambiano intraday e il loro valore, ovvero il loro NAV, è determinato in base ai prezzi di chiusura dei sottostanti. Detto questo anche il mondo dei fondi indicizzati non è rimasto immune da impatti della crisi. In questo caso si sono infatti registrati aumenti degli swing factors ovvero dei valori in base ai quali la NAV dei fondi viene aumentata o diminuita per tenere conto dei costi di transazione determinati dai flussi in ingresso/uscita dal fondo. Concettualmente sono equivalenti al bid/ask degli ETF, anche se i primi sono costi effettivi realizzati sul mercato, il denaro-lettera dell’ETF potrebbe essere quotato ma non necessariamente eseguito/eseguibile. Detto ciò, anche nel caso dei fondi, l’aumento degli swing factors, secondo le condizioni espresse dai prospetti delle rispettive SICAV, non ha fatto altro che rispecchiare condizioni di mercato di allargamento di bid/ask già esistenti.

Contrariamente all’obbligazionario, la parte azionaria ha registrato una liquidità abbastanza buona e una serie di flussi in ingresso soprattutto legati a operazioni di ribilanciamento risk parity di investitori istituzionali che sono entrati sull’azionario tra fine marzo e inizio aprile. Qui non si sono registrati significativi scostamenti dei prezzi degli ETF dai loro NAV.

Per concludere i comportamenti recenti di strumenti indicizzati, come gli ETF non testimoniano la loro fragilità, bensì la loro solidità intrinseca di strumenti efficienti di price discovery, cosa che è ulteriormente confermata dal fatto che Banche Centrali come la Fed hanno eletto gli ETF come strumenti target per porre in essere la propria politica monetaria, al pari degli strumenti obbligazionari “cash”. La decisione ha naturalmente una serie di caveat, ma rappresenta una testimonianza importantissima sulla solidità del processo d’investimento indicizzato, che è quindi ben lungi dall’essere uno strumento ritenuto inefficiente o foriero di crisi di mercato.

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Fonte: Bloomberg

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