Contributo a cura di Adam Wheeler, Co-Head of Global Private Finance, Barings. Contenuto sponsorizzato.
Sulla scia della pandemia, il mercato del credito privato appare attualmente in qualche modo diverso da quello dell'era pre-Covid e per certi versi più interessante. Nello specifico, nei mesi successivi allo shock iniziale la qualità delle nuove operazioni è complessivamente migliorata e molte di esse evidenziano livelli di leva finanziaria più bassi, una documentazione più accurata e prezzi migliori. A nostro avviso, questi sono segnali incoraggianti circa il possibile andamento del mercato in un mondo post-Covid e suggeriscono che potremmo continuare a individuare opportunità di qualità superiore in futuro. Tuttavia, alla luce delle numerose incertezze all'orizzonte, anche riguardo alla stessa pandemia, riteniamo che un approccio d'investimento rigoroso con particolare attenzione alla protezione del capitale avrà un ruolo essenziale.
Attualmente le opportunità sul mercato del credito privato sono riconducibili a diversi driver. Molti di essi sono noti già da diversi anni, ma sono stati rafforzati o esasperati dalla pandemia.
Pressioni regolamentari
Nell'ultimo decennio, l'inasprimento della regolamentazione finanziaria in Europa ha continuato a limitare l'attività di prestito delle banche, creando un vuoto nel sistema finanziario che è stato colmato dai finanziatori diretti. Di conseguenza, la quota di mercato dei finanziatori non bancari ha continuato a crescere, passando da circa il 40% di due anni fa a poco più del 60% di oggi1. E questa dinamica non accenna a rallentare. La quota di mercato degli operatori istituzionali in Europa rimane infatti nettamente inferiore a quella degli Stati Uniti, più vicina al 90%, a suggerire che con il progressivo ritiro delle banche dal segmento middle market vi è ancora un buon margine di crescita2.
Se l'offerta è diminuita, la domanda di finanziamenti privati, in particolare per le acquisizioni, ha continuato ad accelerare. Difatti, ad agosto in Europa la disponibilità di finanziamenti aveva raggiunto la cifra record di 194 miliardi di euro.3 Ciò suggerisce che, anche se le pressioni regolamentari e le condizioni di mercato difficili dovute alla pandemia hanno avuto un impatto sulle banche e su altri finanziatori, i prestatari e gli sponsor di private equity continuano a ricercare soluzioni di finanziamento e certezza di esecuzione presso fornitori non bancari.
Premio di illiquidità
Molti investitori si rivolgono al credito privato per il potenziale premio di illiquidità rispetto al mercato dei prestiti sindacati. Questo premio deriva dalla natura di mantenimento a scadenza (“buy-and-hold”) dell'asset class. Negli ultimi anni, per via dell'aumento dei livelli di leva finanziaria e della documentazione meno accurata, il premio di illiquidità di alcune operazioni aveva iniziato a diminuire. Pur essendo più pronunciata nella parte alta del mercato, questa dinamica ha fatto sì che un numero crescente di operazioni venisse valutato e strutturato in modo da non remunerare adeguatamente gli investitori per l'illiquidità del mercato: in sostanza, si trattava di attività liquide racchiuse in un involucro illiquido.
A nostro avviso, nell'era post-Covid il potenziale premio di illiquidità per le operazioni nel segmento middle market resta intatto, e potrebbe persino aumentare. Attualmente le operazioni sul mercato presentano livelli di leva finanziaria più bassi, una documentazione più accurata e prezzi migliori, il che a nostro parere suggerisce una ricalibrazione del mercato dai livelli degli ultimi anni. L'inversione di queste tendenze è particolarmente evidente se si mettono a confronto le condizioni di operazioni simili concluse prima e dopo la pandemia.
Di recente abbiamo osservato notevoli differenze tra le operazioni pre-Covid e quelle effettuate durante la pandemia, anche quando le imprese sottostanti evidenziavano dinamiche molto simili. Una recente operazione, ad esempio, offriva un differenziale di rendimento assai elevato di 75 punti base (pb) rispetto a una pre-Covid molto simile sia per dimensioni sia per leva finanziaria. Un'altra offriva uno spread di 50 pb per mezzo punto di leva in meno rispetto a un'operazione nello stesso settore conclusa agli inizi del 2020, nonostante in entrambi i casi si trattasse di società di alta qualità, con una crescita sostenuta e che generavano ricavi ricorrenti elevati.
Flusso di operazioni
Prima della pandemia il flusso di operazioni era più abbondante, ma oggi la qualità delle operazioni sul mercato sembra essere migliorata. Ad esempio, prima del Covid diverse opportunità si concentravano in settori di moda come la ristorazione e le vendite al dettaglio, che a nostro avviso erano esposte a rischi significativi a causa della loro maggiore vulnerabilità all'intermediazione e alle innovazioni dirompenti durante il ciclo di vita di un investimento. Inoltre, evitavamo investimenti in aree cicliche come il petrolio e il gas o l'estrazione mineraria, alla luce dell'alto grado di incertezza riguardo alla futura evoluzione o trasformazione di questi settori nel corso del ciclo di vita medio di un investimento, ossia tra i cinque e i sette anni; che a nostro avviso rende questi comparti meno appetibili.
Molte delle opportunità attualmente offerte dai mercati, oltre ad avere una leva finanziaria più contenuta e una documentazione più accurata, riguardano aziende resilienti alla ricerca di finanziamenti. Ad esempio, abbiamo individuato diverse buone occasioni in aree difensive che hanno affrontato molto bene la pandemia, come il Software as a Service (SAAS), la salute e i servizi informatici gestiti.
Di conseguenza, il tasso di conversione delle opportunità che ci vengono presentate oggi e che alla fine perseguiamo è più alto rispetto a quello dell'era pre-Covid, in quanto molte operazioni a nostro parere sono di buona qualità e nei settori giusti (FIGURA 1).
Accesso alle opportunità
Se sul mercato la qualità sembra in miglioramento, l'accesso al flusso di operazioni resta un aspetto fondamentale. Negli ultimi anni molti nuovi operatori hanno fatto il loro ingresso nel mercato europeo del credito privato e alcuni investitori si domandano se ciò ha alterato l'accesso al flusso di operazioni. A nostro avviso, il numero di nuovi operatori non ha comportato cambiamenti significativi, soprattutto alla luce delle barriere all'entrata tendenzialmente elevate di questo mercato. Ad esempio, vista la natura bilaterale del mercato del credito privato in Europa, solo i finanziatori di una certa dimensione possono accedere alle operazioni di qualità superiore.
È importante anche una solida rete di origination, in particolare per accedere alle operazioni proprietarie. Chi non ha una reputazione consolidata e una rete affidabile può accedere al flusso di operazioni principalmente attraverso le aste, che però possono essere assai competitive e portare a una selezione sfavorevole. Anche l'esperienza d'investimento nel corso di più cicli del credito è fondamentale, soprattutto perché molti nuovi arrivati nell'asset class non hanno dato prova delle loro capacità in condizioni di mercato avverse.
Il Covid ha esasperato queste barriere all'entrata già elevate, portando a processi più rigorosi e di dimensioni più ridotte. In molti casi, i fondi di private debt presentano un potenziale investimento solo a due o tre dei loro finanziatori principali. Di conseguenza, far parte di questo gruppo ristretto di gestori di alto livello è essenziale per conservare e guadagnare quote di mercato e per assicurarsi opportunità di alta qualità con fondamentali creditizi più solidi, controlli più severi e rendimenti corretti per il rischio più interessanti.
In definitiva, riteniamo che i gestori rispettati e con solide partnership con gli sponsor finanziari, gli intermediari e le società in portafoglio, oltre a vantare capacità di esecuzione, una notevole capacità di detenzione e soluzioni flessibili per la struttura del capitale, godano di un netto vantaggio. A riprova di ciò, nell'ultimo anno si è verificata una fuga verso la qualità a vantaggio dei gestori di prim'ordine, nonostante il maggior numero di operatori sul mercato: oggi i primi cinque gestori rappresentano oltre la metà del mercato4.
Conclusioni
Le incognite legate alla pandemia di Covid sono ancora tante, da una potenziale seconda ondata con il conseguente impatto sull'economia all'introduzione e all'accettazione di un vaccino. Tuttavia, per molti versi il contesto di mercato post-crisi si preannuncia potenzialmente più interessante di quello immediatamente precedente la pandemia. Come abbiamo già visto in una certa misura, pensiamo che in futuro vi siano buone possibilità di osservare prezzi migliori, una leva finanziaria complessivamente più contenuta e protezioni strutturali rafforzate, il che potrebbe creare condizioni favorevoli per l'impiego del capitale e potenzialmente generare ottimi rendimenti corretti per il rischio.
Anche se la pandemia resta una fonte di incertezze, la domanda di finanziamenti privati persiste. A nostro avviso, i gestori che hanno continuato a concentrarsi sul vero segmento middle market e hanno mantenuto un approccio rigoroso all'asset class godono del posizionamento più vantaggioso per sfruttare questa opportunità a lungo termine.
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[1] Fonte: AlixPartners Mid-Market Debt Report. Al 31 dicembre 2019.
[2] Fonte: S&P LCD. Dati al primo trimestre 2020.
