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I migliori attori non protagonisti


Contributo a cura di Ugo Lancioni, head of global currency di Neuberger Berman.

Nel 2017, tra le valute del G10, le star che hanno sbancato il botteghino sono stati l’euro e il dollaro statunitense. A inizio anno, il biglietto verde aveva guadagnato terreno grazie alla spinta dell’effetto Trump, mentre l’euro sembrava essere minacciato da un’ondata di successi populisti. Ma presto si è capito che il picco del dicembre 2016 sarebbe stato un massimo di lungo termine per la divisa americana e il cambio EUR/USD ha chiuso l’anno in rialzo di oltre il 13%. Si è trattato di un ribaltone stupefacente, come due star del cinema capaci di interpretare strepitosamente ruoli totalmente opposti. Una performance da Oscar sotto tutti gli aspetti!

I riflettori saranno ancora puntati su di loro? L’euro saprà dare l’assalto a nuove vette? Oppure sarà il dollaro a cambiare le proprie sorti con una prova di forza? O ancora, saranno gli attori non protagonisti del G10 a conquistare il red carpet nel 2018 con le loro performance?

L’euro si nutre di rinnovata fiducia
L’anno scorso è stato l’euro a catturare l’attenzione. Diverse sorprese positive in Europa avevano già dato vita a flussi verso portafogli senza copertura (tra gli investitori in USD) ancor prima che l’elezione di Emmanuel Macron alla presidenza francese rafforzasse la fiducia nel progetto della moneta unica, rompendo molti argini. Oggi, i dati relativi ai currency-future indicano che gli speculatori di breve termine detengono importanti posizioni lunghe sull’euro.

La ripresa economica dei fondamentali è un dato concreto. Ma i flussi di capitale hanno già spinto il cambio EURUSD oltre il fair value implicito dalle relative politiche monetarie, avvicinandolo ai valori impliciti dalla parità di potere d’acquisto. Riteniamo che per vedere un significativo aumento del cambio EURUSD avremmo bisogno di ulteriori buone notizie in Europa o cattive notizie negli Stati Uniti. Quali potrebbero essere tali fattori catalizzatori?

Euro e dollaro: due forze in apparente equilibrio
Sussiste un rischio politico: la Germania deve affrontare negoziati per la formazione di una coalizione mentre l’Italia andrà presto alle urne. Questa situazione, tuttavia, pone un rischio di turbolenza analogo a quello rappresentato dal Russiagate e dalle elezioni americane di metà mandato. I flussi potrebbero continuare a supportare l’euro nonostante il dollaro offra tassi d’interesse maggiori. È quello che è accaduto durante il ciclo di rialzi dei tassi operato dalla Federal Reserve tra il 2004 e il 2006. Questi flussi sono stati alimentati dalla ripresa economica e, soprattutto, dalla graduale liquidazione di posizioni europee corte detenute dagli investitori statunitensi dopo la crisi dell’Eurozona del 2012-2013. Tuttavia è difficile dire che cosa ci riservi il futuro e nella scena potrebbero intervenire altri fattori.

In primo luogo, gli investitori che operano in euro potrebbero decidere di non voler più pagare i circa 250 punti base di carry necessari per coprire le proprie esposizioni in dollari. In secondo luogo, è probabile che la riforma fiscale degli Stati Uniti incentivi il rimpatrio di una parte degli utili non denominati in dollari che le società detengono all’estero. Infine, gli effetti potenzialmente deflazionistici di un rafforzamento dell’euro potrebbero, da soli, indurre la BCE a sospendere il processo di normalizzazione delle politiche monetarie per mirare all’obiettivo di inflazione.

L’inflazione e i differenziali tra tassi di interesse sono potenzialmente i catalizzatori più evidenti, ma hanno probabilità di favorire il dollaro. La riduzione del programma di acquisto di obbligazioni della BCE è stato in buona parte già scontato e, anche ammettendo che l’istituto di Francoforte modifichi prima del previsto le proprie politiche monetarie, è più probabile che l’inflazione aumenti prima negli Stati Uniti, inducendo anche la Fed a intervenire con maggiore rapidità. Se proprio manca un importante catalizzatore per l’apprezzamento dell’euro, a nostro avviso si tratta dell’inflazione dell’Eurozona.

Yen, franco svizzero e valute scandinave attirano la nostra attenzione
In breve, la situazione del dollaro un anno fa e quella attuale dell’euro sono molto simili, ma il risultato di questa inversione di ruoli è estremamente bilanciato, con i catalizzatori di un cambiamento nell’uno o nell’altro senso in equilibrio molto delicato. Il cambio EURUSD potrebbe chiudere il 2018 a livelli non molto lontani da quelli iniziali.

Gli investitori desiderosi di azione potrebbero rivolgere la propria attenzione agli attori non protagonisti del G10. Lo yen giapponese resta molto conveniente, secondo noi: la settimana scorsa, la Banca del Giappone ha scosso i mercati obbligazionari riducendo i propri acquisti di obbligazioni a lunga scadenza. Di conseguenza, ulteriori assestamenti alla sua politica di controllo della curva dei rendimenti potrebbero produrre effetti positivi sulla valuta. Viceversa il franco svizzero, con i suoi rendimenti negativi, rimane secondo noi poco conveniente, nonostante la flessione già significativa prodotta dalla liquidazione di vecchie posizioni in questo bene rifugio.

Infine, se ci chiediamo quali saranno probabilmente le prime banche centrali a normalizzare le politiche monetarie, arriviamo in Scandinavia. La corona svedese sembra il candidato favorito a un apprezzamento, seguita a ruota dalla corona norvegese, nel caso di un prolungato periodo rialzista nel settore dell’energia e nella crescita globale.

Solo il tempo ci dirà quali valute vinceranno il premio di miglior attore non protagonista nel 2018. Ci aspettiamo, tuttavia, che la loro performance possa oscurare quella delle superstar del G10, l’euro e il dollaro.

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