Fixed income: come affrontare TIP, politica, curva tedesca, Giappone e QE


Contributo a cura di David Roberts, head of Fixed Income di Liontrust. Contenuto sponsorizzato.

Dopo i rendimenti positivi del mercato fixed income del 2019, occorre ricercare nuove opportunità, e per fare ciò bisogna essere disposti a guardare oltre il rischio e il costo delle scommesse direzionali. Ecco un’ulteriore selezione di cinque possibili idee d’investimento per il 2020 che considerano unicamente il debito sovrano di alta qualità.

1. Un suggerimento: i titoli di stato statunitensi protetti dall’inflazione (TIP) sembrano fin troppo convenienti

Va da sé che tutti i titoli emessi dal governo degli Stati Uniti dovrebbero più o meno comportarsi allo stesso modo. Oppure no? Potremmo essere indotti a pensarlo, ma la realtà è un po' diversa. Un tipo di obbligazione che non si comporta normalmente è la Treasury Inflation Protected Security (TIP). In sostanza, con l'aumento delle aspettative di inflazione, la maggior parte delle obbligazioni normali scende di prezzo. Le TIP possono fare l'opposto: in breve, il loro rendimento è legato all'inflazione realizzata, quindi, se gli investitori pensano che l'inflazione aumenterà, pagheranno di più per le TIP e faranno salire il loro prezzo, muovendole potenzialmente nella direzione opposta rispetto alle obbligazioni normali.

Si tratta di un'altra serie volatile. Il grafico seguente mostra una cosa chiamata tasso di breakeven. Se l'inflazione è al di sopra di questo tasso, le TIP saranno interessanti, se al di sotto lo saranno meno rispetto ai normali titoli di stato USA. Fin qui tutto bene.

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Fonte: Bloomberg, 04.12.14 - 04.12.19

Negli ultimi tempi, si è iniziato a credere che anche gli Stati Uniti non riusciranno a far aumentare l'inflazione e che prenderà piede una situazione simile a quella verificatasi in Giappone. Naturalmente, in base ai dati storici e alle prospettive lungimiranti, non si prevede che questo possa accadere (o almeno non per qualche decennio). Già nel 2018 il tasso delle “aspettative di inflazione” (il breakeven) era del 2,2% (il mercato prevedeva che l'inflazione USA sarebbe stata in media del 2,2% tra il 2018 e il 2028).

Guidata dalla Fed ("le cose vanno bene, ma dobbiamo tagliare i tassi tre volte"), l'inflazione si è ridotta. Nel terzo trimestre, infatti, le aspettative di inflazione sono scese al di sotto dell'1,5%. Vale la pena notare che negli ultimi 20 anni l'indice dei prezzi al consumo (IPC) statunitense ha registrato una media del 2,2% con un ultimo valore dell'1,8%, e questo include il presunto "decennio di inflazione perduto" dopo la crisi finanziaria globale.

Comunque, anche in questo caso, il punto non è se i titoli legati all'inflazione siano convenienti o costosi, ma solo che non sono statici. Mentre tutti nascondono la testa “collettiva” nella sabbia ignorando la direzione del mercato, questo piccolo gioiello potrebbe essere una modalità interessante in cui investire.

7. Quadro politico... Purtroppo conta

Adoro questo grafico, esamina la relazione tra le obbligazioni britanniche a lungo e a breve termine da quando ho iniziato a gestire fondi obbligazionari. Fino alla crisi finanziaria globale, i titoli di stato britannici a lungo termine hanno reso in genere meno degli equivalenti a breve scadenza. I fondi pensione e vita sono stati regolamentati affinché potessero acquistare attivi a lungo termine, molto sensibili direbbero alcuni, con il risultato finale di aver distorto il mercato. Normalmente, la remunerazione dei prestiti a lungo termine dovrebbe essere maggiore, soprattutto in un'economia incline all'inflazione come quella britannica.Captura_de_pantalla_2020-01-23_a_las_15

Fonte: Bloomberg, 29.03.96 - 04.12.19

Il bello di questo grafico è che ce n'è per tutti: il Comitato per la politica monetaria (MPC) della Bank of England (BoE) sembra incerto se alzare, tagliare o attenersi alla politica dei tassi. L'unica certezza è che, dopo le elezioni generali, qualsiasi governo sembra destinato ad aumentare la spesa pubblica. Normalmente non è una buona notizia per le obbligazioni a lungo termine, ma se questo incoraggiasse la BoE ad aumentare i tassi d'interesse, le obbligazioni a breve scadenza potrebbero esibire risultati peggiori. Quindi un esempio reale: è probabile che questo sia materialmente un altro esempio di volatilità ma, a essere onesti, al momento non sono sicuro di quale direzione prendere.

8. Piloti dal sedile posteriore: la curva tedesca non segue le direzioni

Il grafico seguente mostra la relazione tra le obbligazioni tedesche a cinque e dieci anni. Fino a poco tempo fa, avrei detto che fosse correlata negativamente alla direzione del mercato o, in breve, che se le obbligazioni fossero salite, lo spread tra i Bund a cinque e quelli a dieci anni sarebbe sceso. Per noi, questa è stata una grande copertura per tutto l'anno.

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Fonte: Bloomberg, 04.12.18 - 04.12.19

Siamo riusciti ad avere una posizione di duration modesta tramite le obbligazioni tedesche a 10 anni. Questo ha compensato gran parte della nostra mancanza di beta direzionale: abbiamo tenuto il passo con il rally ma con molta meno volatilità. Ora che i rendimenti sono molto più bassi rispetto a un anno fa, la differenza di rendimento tra le obbligazioni a cinque e dieci anni si è ristretta.

Continuo a pensare che ci sia del merito in questa operazione come copertura. Tuttavia, se osservate la duration complessiva del fondo e scoprite che non è cambiata molto nelle settimane successive, vi suggerirei di dare un'occhiata ai "dati interni" come questi per avere un'idea reale della sensibilità ai tassi d'interesse. Se i rendimenti aumentano leggermente, la prima cosa che farei è chiudere questo tipo di operazioni piuttosto che aggiungere duration.

9. Il Giappone è stato a basso beta. La situazione sta cambiando?

Dall'introduzione dei tassi d'interesse a zero e di aggressive indicazioni prospettiche sulla politica monetaria (forward guidance), il mercato obbligazionario giapponese è stato percepito come a basso beta: per ogni variazione di 20 punti base nei Bund, Gilt o BTP italiani, le obbligazioni giapponesi fluttuano di uno.

La situazione sta cambiando? Già in agosto, il rendimento delle obbligazioni giapponesi a 10 anni è sceso a -0,3% (più elevato di quello della Germania, ma più basso rispetto al record nazionale). Il dato era molto inferiore al livello obiettivo della Bank of Japan (BoJ).

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Fonte: Bloomberg, 04.12.18 - 04.12.19

La BoJ si è recentemente unita al coro crescente, osservando che i tassi (estremamente) negativi dovrebbero essere utilizzati solo in combinazione con altri strumenti politici. È stata una dichiarazione di Mario Draghi nel suo discorso d'addio all'Europa, certo.

Da allora, i rendimenti delle obbligazioni tedeschi e statunitensi sono aumentati di circa 30 punti base; quelli del Giappone di quasi 20 punti base. Naturalmente, il livello è ancora inferiore agli equivalenti occidentali, ma molto più vicino di quanto sarebbe stato qualche anno fa. Scommetto che il Giappone rimarrà ancora a basso beta, soprattutto se in Occidente l’inflazione aumenterà. Tuttavia, potrebbero essere finiti i giorni in cui si parcheggiavano i soldi nei titoli di Stato nipponici (JGB) e ci si dimenticava di loro.

10. QE. . . Precoce? Negativo?

Un’ultima riflessione sulla "direzione". Abbiamo avuto 30 anni di mercato obbligazionario rialzista. I prezzi sono incredibilmente alti. Gli investitori che comprano e detengono fino alla scadenza hanno poche speranze di essere compensati dall'inflazione e dalla crescita. Il delirio finale è iniziato in risposta alla crisi finanziaria globale. Quelle che si prevedeva fossero misure di politica temporanea o di emergenza, ora sono delle misure integrate.

Sembra che finalmente i banchieri centrali stiano iniziando a capire. Mario Draghi ha esortato i politici a impegnarsi nell'espansione fiscale, le banche da Israele alla Nuova Zelanda non hanno tagliato i tassi come previsto e il presidente della Banca nazionale svizzera ha suggerito che il costo sociale della politica di tassi zero potrebbe superare il beneficio economico.

Vi lascio con alcuni commenti di Philip Lowe, governatore della Reserve Bank of Australia:

  • Si teme che i bassi tassi di interesse permettano alle aziende meno produttive (zombie) di sopravvivere.
  • Inoltre possono verificarsi tensioni politiche se gli acquisti di attivi della banca centrale vengono intesi come vantaggio sproporzionato a favore delle banche e delle persone facoltose, a scapito delle persone comuni.
  • È possibile che la disponibilità di una banca centrale a fornire liquidità riduca nelle istituzioni finanziarie l'incentivo a mantenere dei buffer adeguati, rendendo più probabili in futuro episodi di stress.
  • Non è chiaro se l'esperienza con i tassi di interesse negativi sia stata un successo.

Ancora decisi a seguire la direzione delle obbligazioni, ancora in attesa che i banchieri centrali vi coprano le spalle? Buona fortuna.

Per un elenco completo delle parole e dei termini finanziari comuni, consultate il nostro glossario qui.

Rischi principali

La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Si ricorda che il valore degli investimenti e del reddito che ne deriva potrebbe diminuire o aumentare e non è garantito; pertanto l'investitore potrebbe non rientrare in possesso dell'importo originariamente investito, rischiando anche la perdita completa del capitale. Gli investimenti nei Fondi gestiti dal team obbligazionario globale potrebbero essere denominati in valute estere e possono essere soggetti a oscillazioni di valore a causa delle variazioni dei tassi di cambio. Il valore dei titoli obbligazionari scende quando l’emittente non è in grado di rimborsare il proprio debito o subisce un declassamento del proprio merito creditizio. In generale quanto maggiore è la rischiosità percepita dell'emittente tanto maggiore è il tasso d’interesse. I mercati obbligazionari possono essere soggetti a carenze di liquidità. I Fondi possono investire in mercati emergenti / valute locali e in strumenti finanziari derivati, in entrambi i casi con possibili effetti sul livello di volatilità dei Fondi.

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