Fixed Income, 10 anni di grandi cambiamenti nel credito europeo


Dieci anni intensi e sfidanti per i mercati, in modo particolare per quelli obbligazionari. Ancora più nello specifico si può parlare di una vera e propria rivoluzione per il credito europeo che a partire dalla crisi del debito sovrano è passata attraverso significativi cambiamenti di prospettiva portati tanto dai mercati quanto dai policy makers.

Costante evoluzione

Tre sono le macro-evoluzioni riscontrabili nell'analisi di David Stanley, portfolio manager del fondo con rating Consistente Funds People T.Rowe Price Euro Corporate Bond. "Uno dei principali cambiamenti è stata l’introduzione di nuove categorie di titoli, come i non‑preferred senior bond, nel settore bancario. La parola “senior” contenuta nella loro denominazione non rende chiari i rischi di questi titoli, dato che si collocano tra le obbligazioni “senior” non garantite e quelle subordinate. Inizialmente, l’intera asset class offriva valori interessanti, data la sua unicità, ma successivamente molte opportunità sono provenute da singoli emittenti specifici", afferma.

"Una novità alla quale abbiamo messo un po’ di tempo ad abituarci", aggiunge, "è stata la comparsa di rendimenti negativi per alcune obbligazioni societarie, in seguito ai diversi tagli dei tassi di interesse sulle operazioni di deposito operati dalla BCE, fino al -0,4%. L’idea di comprare un’obbligazione societaria che garantisce una perdita di denaro se detenuta fino a scadenza è chiaramente non appetibile, ed è un concetto al quale io stesso ho opposto resistenza".

"Una caratteristica preoccupante degli ultimi 10 anni è rappresentata dalla riduzione e dalla fluttuazione della liquidità nel mercato investment grade denominato in euro", segnala infine. "Questa situazione è stata in parte determinata dalle esigenze normative imposte alle banche che hanno significativamente ridotto le loro scorte, rendendo più marginale il loro ruolo di market-maker. Analogamente, sembra che diversi operatori del mercato abbiano sempre più adottato visioni a breve termine, accentuando ulteriormente le fluttuazioni dei prezzi ad ogni notizia in grado di influenzare il mercato. Sebbene eventi di questo tipo possano costituire degli ostacoli, continuiamo a considerarli come possibili fonti di opportunità di investimento laddove siamo in grado di beneficiare della nostra capacità di adottare una visione a più lungo termine", specifica.

10 anni di credito

Il peso della BCE

"Il programma di acquisti mensili di obbligazioni societarie della BCE ha prodotto due effetti importanti sul mercato", segnala Stanley relativamente agli impatti della politica monetaria dell'Eurozona. "Il primo è stato quello di innescare un forte restringimento degli spread investment grade, sia per le società idonee ai fini del programma sia per le altre. Il secondo è stato quello di causare una riduzione nella dispersione degli spread e quindi opportunità di valore relativo. Era importante che i nostri analisti mantenessero il loro approccio bottom‑up basato sui fondamentali. Tuttavia, nella mia posizione di gestore ho sempre guardato con grande attenzione l’impatto tecnico dell’inclusione, che doveva essere preso in considerazione al momento dell’analisi della valutazione relativa", fa notare.

Come affrontare un contesto in rapido cambiamento

"Sono convinto che per ottenere performance costanti sia necessario diversificare ma anche adottare un approccio flessibile", commenta Stanley relativamente all'evoluzione della modalità di generazione di rendimento in un contesto caratterizzato da un così forte mutamento. "L’influenza dei driver di performance può variare e questo deve essere riconosciuto e integrato nel processo decisionale. Allo stesso tempo, tuttavia, questi driver non devono andare a scapito dell’analisi creditizia fondamentale", presegue.

"La flessibilità inoltre", chiarisce relativamente alla filosofia di gestione, "non ci impedisce di mantenere delle visioni ad elevata convinzione sul lungo termine, in un’ottica di generazione di alpha. Infine, il focus sulla gestione del rischio è fondamentale ed è parte integrante del processo di costruzione del portafoglio. Ciò avviene sotto diverse forme che includono la diversificazione, il monitoraggio quantitativo delle fonti di rischio e di alfa e la gestione del rischio di liquidità. Un ultimo fattore, probabilmente più difficile da realizzare, è il mantenimento di un approccio rigoroso che implica, ad esempio, di non affezionarsi troppo a determinate posizioni e di prendere la difficile decisione di chiudere le posizioni sottoperformanti e andare avanti”.

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