Il mondo finanziario è ricco di aforismi ed eufemismi. Quando si parla di high yield, o di titoli ad alto rendimento, ci si riferisce a un tipo di debito con rendimento superiore ma qualità inferiore (spesso si parla di ‘obbligazioni spazzatura’) che, di conseguenza, offre un livello di rischio maggiore. Un altro eufemismo in voga ultimamente è quello del ‘fallen angel’, ovvero angelo caduto.
Se nella tradizione cristiana, “angelo caduto” è uno dei modi per nominare il diavolo, nel mondo finanziario, non è altro che un’obbligazione che ha subito un downgrade di rating a non investment-grade. “I fallan angels non solo vengono esclusi dagli indici di debito con investment grade, ma anche gli ETF che replicano quegli indici sono obbligati a vendere queste obbligazioni, normalmente con perdite”, ricorda Joep Huntjens, responsabile degli investimenti obbligazionari asiatici e gestore di NN Investment Partners. Il declassamento ad high yield comporta anche vendite da parte di banche e fondi di pensione, i cui mandati generalmente investono solo in debito di alta qualità. Per fare un esempio, Huntjens indica che il sistema nazionale di pensioni di Singapore può investire solo un massimo del 5% dei suoi asset in debito high yield.
Il gestore spiega che il numero di compagnie che si trovano in questa situazione nell’universo degli emergenti è aumentato negli ultimi anni: se nel 2013 i casi registrati erano sei e nel 2014 sette, il 2015 si è chiuso con 32 “angeli”. Tra questi, c’è la compagnia petrolifera statale brasiliana Petrobras, così come una serie di banche e compagnie petrolifere russe. “Ci sono le basi perché questa tendenza continui, dovendo i produttori di materie prime far fronte al peso dei tagli nel pieno di un eccesso di offerta cronica e prezzi bassi”, spiega l’esperto, che ricorda che a inizio anno Moody’s ha riesaminato i rating di centinaia di società petrolifere, di gas e minerarie di tutto il mondo. Commenta, inoltre, che il rallentamento dell’economia cinese è un’altra potenziale fonte di stress per il mercato obbligazionario (la prospettiva del rating sovrano è passata da stabile a negativa quest’anno): “Il rischio è che il rating sovrano della Cina registri un abbassamento rispetto all’attuale AA-, il che a sua volta potrebbe avere ripercussioni sulle compagnie nazionali i cui rating dipendono dal sovrano”.
Siamo di fronte a uno scenario catastrofico? Secondo Huntjens no, almeno per quanto riguarda il settore del debito asiatico. L’Asia, ricorda, importa materie prime e di conseguenza beneficia del crollo dei prezzi. Inoltre, molti produttori regionali sono società statali è può, così, contare sul sostegno governativo per ridurre il rischio di insolvenza. Nel caso specifico della Cina, aggiunge l’effetto delle riforme che influiranno sui rating futuri.
“In qualità di investitori impegnati nei mercati obbligazionari asiatici dal 1996, quello che è chiaro per noi è che uno scenario fatto di angeli caduti ci dà l’opportunità di selezionare obbligazioni a livelli molto attraenti”, aggiunge l’esperto. Cita, poi, uno studio realizzato da Barclays Research nel mercato obbligazionario statunitense, secondo cui “gli angeli caduti tendono a registrare un comportamento peggiore rispetto a quello delle obbligazioni investment grade prossime a un downgrade, ma di solito battono sostanzialmente l’investment grade nelle sei settimane successive al taglio del rating”. Così, constata che dall’inizio del 2016 gli angeli caduti statunitensi hanno battuto di oltre il 10% l’insieme degli high yield.
Daniel Doyle, gestore di Neuberger Berman specializzato in high yield, corrobora questo dato: “Nell’obbligazionario corporate gli angeli caduti sono stati i principali attori nell’high yield”. Doyle commenta che, tra il 2012 e il 2015, l’indice Bank of America Merrill Lynch U.S. Fallen Angel High Yield ha sovraperformato gli indici high yield più generali di oltre il 2,5% annualizzato e lo ha fatto con circa il 90% della volatilità.
Il gestore spiega che il rischio è inferiore perché una grande parte delle obbligazioni che sono cadute nella parte speculativa dell’universo “sono emesse da compagnie con rating investment grade di buona qualità, che stanno attraversando qualche difficoltà nel breve termine ma che di solito finiscono per tornare nel mondo investment grade”. L’esperto ricorda, inoltre, che generalmente quando una compagnia perde un rating con investment grade, il movimento è stato già previamente messo in conto dal mercato attraverso la vendita forzata di conti e mandati.
Un buon anno per l’high yield statunitense
Anche se i dati variano a seconda dell’universo studiato, l’esperto di Neuberger indica che – stando ai dati di Bank of America Merrill Lynch (BofAML) – “il primo trimestre del 2016 è stato il secondo più alto di sempre per numero di fallen angel”. J.P.Morgan AM, a sua volta, interpreta i dati in questo modo: considerando che il massimo storico di angeli caduti (denominati in dollari) in un solo anno si è avuto nel 2009 per un totale di 145 miliardi di dollari, solo nel primo trimestre del 2016 le obbligazioni che hanno sperimentato questo movimento sono state pari a 140 miliardi di dollari. “Questo fa del 2016 il terzo anno più alto di sempre per quantità di angeli caduti, con altri 8 mesi davanti”, afferma Doyle.
Il gestore indica che è necessario entrare nel dettaglio dato che i ribassi del rating non sono stati proporzionali: in 20 dei 26 casi registrati negli USA durante il primo trimestre, le compagnie che hanno perso investment grade appartenevano al settore dell’energia o minerario. “Il rally dell’high yield e dell’energia da metà febbraio hanno già ripagato chi aveva investito in angeli caduti”, afferma il gestore, dato che l’indice di BofAML che misura questo tipo di debito ha generato il doppio del rendimento che quello dell’high yield nei primi tre mesi dell’anno. Di conseguenza, la conclusione di Doyle è che “gli angeli caduti saranno una ricca e attraente fonte di opportunità per generare alfa nel 2016”.
