È giusto continuare ad insegnare il CAPM?


In realtà, il documento di ricerca che ispira questo quesito va un po' oltre, dato che si intitola “¿Es ético enseñar que la beta y el CAPM explican algo?” (È etico insegnare che il beta e il CAPM spieghino qualcosa?, giugno 2017). Il suo autore, Pablo Fernández, professore di finanza presso la IESE Business School de Madrid, non si fa attendere dai lettori, e lo si vede da come inizia il tuo articolo: "La mia risposta alla domanda è NO. È chiaro che il CAPM e il suo beta non spiegano nulla dei ritorni attesi o necessari".

Se si vuole andare alla fonte del peccato originale, l'articolo di base del CAPM si intitola "Capital Asset Prices: A Theory of Capital Market Equilibrium under Conditions of Risk", pubblicato sul Journal of Finance nel 1964 e scritto da William Sharpe, lo stesso del ratio, che nel 1990 avrebbe ricevuto il premio Nobel per l'economia.

Il CAPM (Capital Asset Pricing Model) è un modello di valutazione delle attività finanziarie che consente di stimare la redditività prevista in base al rischio sistematico. Il suo sviluppo si basa su varie formulazioni di Harry Markowitz sulla diversificazione e la moderna teoria del portafoglio. Si tratta di un modello teorico basato sull'equilibrio del mercato. Esiste una relazione diretta tra il rendimento dell'attività e il rischio assunto. Maggiore è il rischio, maggiore è la redditività, in modo che se potessimo misurare e garantire i valori al livello di rischio assunto, potremmo conoscere l'esatta percentuale di rendimento potenziale delle diverse attività.

Secondo la formula del modello, E (ri) = rf + β [E (rm) - rf], la performance attesa di un'attività è pari al rendimento dell’asset privo di rischio più il beta dell’asset moltiplicato per il premio al rischio atteso (la differenza tra il rendimento atteso di mercato e il rendimento dell'attività senza rischio). Sarebbe a dire, esiste una relazione diretta tra il rendimento atteso e il rischio assunto. Maggiore è la volatilità dell’asset rispetto al suo benchmark, maggiore sarà la redditività che l'investitore richiederà.

Modelli

Il modello CAPM e la frontiera efficiente restano il riferimento in molti corsi di portfolio management o di valutazione degli investimenti. Il problema non è tanto l’esistenza di una relazione tra rendimento e rischio, ma come misurarla e dimostrarla. Per il professor Fernández, "tutti i modelli hanno ipotesi che tendono a semplificare, ma assumere che ci possano essere aspettative omogenee sui rendimenti attesi è assurdo". Qualcosa su cui lo stesso William Sharpe è d'accordo, il quale nel suo articolo di ricerca del 1964 affermava che "affinché esistano condizioni di equilibrio nel mercato, assumiamo un'omogeneità delle aspettative degli investitori: si assume che gli investitori siano d'accordo riguardo alle aspettative su certi investimenti, le loro deviazioni standard e i loro coefficienti di correlazione [...] Non è necessario chiarire che si tratta di ipotesi molto restrittive e indubbiamente poco realistiche. Tuttavia, il test appropriato per una teoria non è il realismo delle sue ipotesi ma l'accettabilità delle sue implicazioni".

Al di là della necessaria omogeneità richiesta, un altro dei problemi più evidenti della “nulla” capacità esplicativa del CAPM per il professor Fernández è la differenza tra il rendimento atteso, che di solito è il risultato di una speculazione, e il rendimento che può essere richiesto da un investimento, qualcosa che può essere stimato.

Anche il concetto di rischio è fonte di critica. La sua assimilazione alla volatilità o alla varianza sembra un qualcosa di semplice. Quando si valuta una società, un investitore è più preoccupato per il fallimento o la sospensione dei pagamenti, a meno che questo non abbia una posizione short su tale titolo e possa quindi ottenere un qualche livello di rendimento nei momenti critici.

Beta

Per il professor Fernández, il colpo più forte al CAPM è stato dato da Fama e French nel 1992, quando hanno dimostrato che tra il 1963 e il 1990 la correlazione tra i rendimenti delle azioni e i loro beta era molto bassa, mentre la correlazione con le dimensioni delle società e il rapporto del prezzo sul valore contabile era più alto. Gli esperti hanno concluso che "i test che abbiamo svolto non ci consentono di sostenere la previsione più elementare del modello CAPM di Sharpe-Linter-Black, che afferma che le performance azionarie hanno una relazione positiva con i beta del loro mercato". Fama e French hanno successivamente lanciato un proprio modello fattoriale.

E non solo la bassa correlazione... il beta ha altri inconvenienti, a partire dal suo calcolo. Secondo il CAPM, "il mercato assegna" un beta stimato a ciascuna società e quel beta può essere calcolato con una regressione di dati storici. Ma il calcolo dei beta con dati storici può avere diversi problemi: dipende da quale indice viene utilizzato come riferimento, dai periodi temporali che vengono considerati, dal fatto che i rendimenti considerati siano mensili o annuali. I beta possono variare considerevolmente da un giorno all'altro e la loro magnitudine relativa a volte ha poco senso: ci sono aziende ad alto rischio con beta bassi e altre con minor rischio con beta calcolati più alti.

La letteratura accademica che critica il CAPM è certamente voluminosa ma, nonostante ciò, il modello è ancora in molti programmi di studio. Per molti professionisti e accademici si tratta di un modello utile, sebbene non necessariamente correlato al mondo reale. Dopotutto, tutti i modelli hanno i propri limiti, anche se alcuni più di altri...

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