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Douard (Tikehau Capital), uno sguardo al mercato dei subordinati finanziari


A seguito della crisi finanziaria globale, sono stati introdotti significativi miglioramenti nei fondamentali delle banche (base patrimoniale più che raddoppiata, riduzione della leva finanziaria, minore rischio liquidità, numero ridotto e circoscritto di asset rischiosi, ecc.). Molte banche hanno modificato i loro modelli di business riducendo le attività più rischiose per indirizzarsi verso business che richiedono meno assorbimento di capitale, come il retail & commercial banking.

“Sebbene il contesto di bassi tassi di interesse vada a detrimento della redditività delle banche, secondo noi si è rivelato una sorta di benedizione in quanto ha costretto le banche a porre maggiore attenzione sull'efficienza delle proprie strutture, con la conseguente implementazione di molte iniziative di riduzione costi, commenta Thibault Douard, fund manager Tikehau Capital. Prevediamo una ripresa dell’attività di M&A e ci aspettiamo che in futuro il settore bancario sarà caratterizzato da un minor numero di banche che, allo stesso tempo, saranno più grandi e più forti”.

Il sistema bancario italiano deve affrontare ancora diverse sfide:

1) Prima fra tutte lo stock di crediti non performing, che si aggira intorno ai 350 miliardi di euro, e inoltre presenta un elevato livello di frammentazione del sistema, fatto di troppi attori e filiali, in aggiunta a problemi di governance e redditività. Negli ultimi trimestri l’esposizione ai crediti non performing è progressivamente diminuita. “Penso che i prossimi due anni saranno decisivi per affrontare il problema. Se le banche non riusciranno a dimostrare al regolatore che riescono ad accelerare la riduzione dello stock in eccedenza di NPL ereditato dalla crisi, è probabile che quelle più deboli saranno penalizzate dal mercato”. 

2) Un altro problema riguarda la redditività che è ancora troppo bassa. “Se le condizioni macroeconomiche resteranno soddisfacenti, le banche italiane potrebbero ottenere ulteriori progressi sul fronte della redditività. I margini, che negli ultimi trimestri sono stati piuttosto stabili, potrebbero quindi mostrare una spinta al rialzo”.

3) È necessario un maggiore consolidamento del settore che è stato finora smorzato dalla debolezza del sistema bancario. Tranne che per la fusione tra BPM BP, la recente strategia per il consolidamento ha visto le banche più deboli essere assorbite da quelle più forti e più grandi, solo dopo che queste erano già fallite (Intesa Sanpaolo con Veneto Banca e Cassa di Risparmio di Vicenza, UBI e Credit Agricole assorbono quattro banche fallite).

“In generale siamo positivi sul mercato dei subordinati finanziari nei prossimi sei mesi, dato il positivo contesto macroeconomico, i continui miglioramenti dei fondamentali delle banche, un bacino di investitori sempre più ampio e più consapevole, oltre a titoli con valutazioni adeguate”, spiega Douard. “Per quanto riguarda i CoCos, si avranno essenzialmente due mercati differenti: le "vecchie" emissioni antecedenti il 2016 (Legacy Tier 1) e quelle dinuova emissione.Le prime beneficiano di uno spread elevato dei reset, il che implica che nei prossimi anni ci sarà un'elevata probabilità di rimborso prima della data di scadenza. Grazie all’effetto Pull to Par, la volatilità dovrebbe dunque rimanere limitata per questo segmento in quanto le opzioni sono ancora in the money. I CoCos di nuova emissione saranno maggiormente correlati al grado di avversione al rischio del mercato, in quanto lo spread dei reset è minore, di conseguenza la probabilità di un rimborso ante scadenza è minore e questo aumenta la volatilità dello strumento”.

Gli spread delle obbligazioni Tier 2 non dovrebbero muoversi significativamente data la scarsa offerta a fronte di una domanda da parte degli investitori sostanzialmente invariata. “Tuttavia gli attuali spread molto bassi li rendono molto dipendenti dai movimenti del tasso risk free”. Per le obbligazioni subordinate assicurative il ragionamento alla base è molto simile, dato che attualmente hanno spread bassi e una duration piuttosto elevata. Le obbligazioni Legacy Tier1 ancora sul mercato si estingueranno gradualmente fino alla fine del regime transitorio ad inizio 2022.

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