È il momento per un nuovo approccio al mercato delle obbligazioni convertibili. E per almeno due buone ragioni: da un lato dall'inizio del 2015 i rendimenti sono sempre più incerti e volatili. Dall'altro gli investitori farebbero bene a cercare convertibili trascurate con un forte potenziali d'investimento: "allo stato attuale, le migliori opportunità si trovano, a nostro avviso, tra le emissioni di natura più obbligazionaria o più azionaria, più che in quelle cosiddette miste", spiega Olivier Genest, head of convertible bonds di Candriam Investors Group. La ricerca dell'esperto nel mercato delle obbligazioni convertibili è chiara: c'è ancora del value da trovare sul mercato, ma bisogna guardare al di là dei vincoli dei principali indici.
Come afferma Genest "le obbligazioni convertibili hanno un track-record a lungo termine impressionante. Come si può evincere dal grafico qui sotto, da gennaio 2015 esse collezionano rendimenti leggermente superiori a quelli delle azioni e delle obbligazioni su scala globale, con la metà della volatilità rispetto ai mercati azionari mondiali. Osserviamo lo stesso risultato considerando il mercato europeo. Inoltre, grazie a una correlazione relativamente limitata con il mercato del credito, le obbligazioni convertibili offrono eccellenti vantaggi di diversificazione per i portafogli corporate bond.
Le obbligazioni convertibili attraggono diversi tipi di investitori e dovrebbero diventare uno strumento particolarmente prezioso per le compagnie assicurative. La direttiva Solvency II, entrata in vigore nel gennaio 2016, impone vincoli rigorosi sul livello di rischio che gli assicuratori potranno raggiungere nei loro portafogli, fattore che rende più complessa la realizzazione dei loro obiettivi di rendimento.
Tuttavia, nel quadro di questa direttiva, le obbligazioni convertibili beneficiano di un più basso “Solvency Capital Ratio” rispetto alle azioni, offrendo inoltre un potenziale di rendimento simile. Ciò significa che gli assicuratori potranno allocare una porzione molto più consistente dei loro investimenti nelle obbligazioni convertibili rispetto alle azioni, facendo delle prime una componente essenziale dei loro portafogli".
La situazione attuale del mercato dei convertible bond e le sue distorsioni
Con gli alti differenziali di tassi sui corporate bond e titioli azionari deboli, dopo la crisi finanziaria, le strategie sulle obbligazioni convertibili long-only hanno rapidamente riscosso un interesse crescente. Tanto da raccogliere cifre in crescita del 300% dal 2003. Una crescita che ha creato anche distorsioni, dice Genest.
"La maggior parte delle strategie classiche si riferiscono ad indici benchmark standard principalmente composti da obbligazioni convertibili «miste», con un delta dal 30% al 70% (il delta indica la misura secondo cui l’obbligazione convertibile è di tipo “azionario” od “obbligazionario”, su uno spettro dallo 0% al 100%. Più il delta è basso, più l’obbligazione convertibile si comporta come un’obbligazione; più è elevato, più si comporta come un’azione). Di conseguenza, la maggioranza dei fondi long-only acquista e vende le stesse obbligazioni nello stesso momento. Tenuto conto del disequilibrio importante che esiste tra l’offerta e la domanda, il prezzo delle obbligazioni convertibili miste è sopravvalutato, mentre quello delle convertibili di natura più obbligazionaria o più azionaria è generalmente molto più abbordabile".
Il manager allega alla sua esposizione due grafici a riguardo:
e spiega come "a sinistra si osserva che in Europa le obbligazioni convertibili miste (linea arancione) sono più care del 3% circa, mentre quelle di natura più obbligazionaria o più azionaria sono molto più vicine al loro valore corretto. Negli USA la situazione è ancor più marcata: le obbligazioni convertibili miste sono troppo care, mentre il corso delle obbligazioni convertibili di tipo azionario è vicino al suo corretto valore e quello delle emissioni di natura più obbligazionaria registra un importante ribasso.
Queste divergenze sono ancor più marcate quando si esamina il mercato dei titoli investment grade. La parte delle obbligazioni convertibili IG si è considerevolmente ridotta nel corso di questi ultimi anni, con un’offerta che è di conseguenza limitata. Peggio ancora, numerosi investitori possono investire solo all’interno di questa categoria, il che rafforza ancor di più la domanda di questi titoli".
Come investire in obbligazioni convertibili nel contesto attuale
Nell’attuale contesto caratterizzato dalla distorsione del mercato delle obbligazioni convertibili, secondo l'esperto di Candriam ci sono due elementi importanti che gli investitori potenziali in questa asset class devono tener ben presenti.
1. Innanzitutto, non è il miglior momento per investire in una strategia che segue da vicino un indice di riferimento. Quando gli investitori investono in un fondo di questo tipo, acquistano emissioni care. Il sovraccosto attuale delle obbligazioni convertibili balanced rispetto al loro valore teorico limita il potenziale di crescita a lungo termine del valore dei loro asset, in quanto è probabile che le valorizzazioni, prima o poi, caleranno.
2. La predominanza delle strategie long-only sul mercato genera un certo numero di opportunità da cogliere che comprendono le strategie di volatilità implicita e le opportunità di arbitraggio tra il mercato delle obbligazioni convertibili e quelle dei corporate bond.
Un nuovo approccio: la strategia convertible opportunities di Candriam
Per cogliere il meglio dall’attuale contesto delle obbligazioni convertibili, Candriam ha lanciato una strategia total return che si compone di due distinti motori di performance. "Il primo è un comparto long-only che offre un’esposizione concentrata sui migliori titoli identificati dal nostro team di investimento e che mette l’accento sulle emissioni dalla più attraente valorizzazione", spiega Olivier Genest. "Stimando che una gran parte dei titoli che figurano negli indici di riferimento sono attualmente sopravvalutati, questo comparto non è legato ad alcun indice, sia in termini di composizione che di obiettivo di tracking error".
"Il secondo motore - continua il manager - è composto da un ventaglio di strategie opportunistiche long-short che mirano a sfruttare le inefficienze del mercato delle obbligazioni convertibili. Parallelamente alle nostre strategie sulla volatilità implicita e ai nostri arbitraggi sui mercati del credito, possiamo anche creare 'opzioni di vendita sintetica' su delle obbligazioni ad elevato delta, allo scopo di minimizzare i rischi di ribasso e trarre vantaggio da alcune caratteristiche particolari come le 'ratchet clauses' nei prospetti di alcune obbligazioni convertibili. Queste strategie sono nel loro insieme debolmente correlate al comparto long-only, elemento che rinforza la diversificazione del portafoglio globale, offrendo inoltre un buon potenziale di rendimento".
