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Ciò che conta sono i rendimenti


I fondi hedge sono apprezzati per la qualità della gestione del rischio, ma vengono giudicati in base ai rendimenti. Questa frase lapidaria sintetizza l’essenza del processo di valutazione dei gestori di fondi. L’investitore tiene in considerazione la capacità del portfolio manager di gestire il rischio, controllare la volatilità e anticipare gli eventi estremi del mercato, ma in ultima analisi investirà in un fondo solo se può ricavarne rendimenti ragionevoli.

Questo articolo si prefigge di fornire alcune chiavi di lettura dei rendimenti storici dei fondi hedge e stabilire se meritano o no il favore degli investitori. A questo scopo, realizziamo due esercizi distinti: da un lato, analizziamo l’evoluzione della gestione alternativa rispetto ad altri attivi; dall’altro, mettiamo a diretto confronto la gestione alternativa e quella tradizionale sullo stesso mercato, quello azionario statunitense.

Per il primo esercizio ci basiamo sul grafico a pagina 84, un formato classico per presentare l’andamento di diverse classi di attivi. A prima vista si trae la conclusione che l’industria hedge non ha ottenuto i rendimenti più alti in nessun anno civile del periodo analizzato e non si è mai attestata nel primo quartile. Si tratta di un dato più importante di quanto sembri poiché implica che il settore non ha mai beneficiato dell’effetto traino, della visibilità e del riconoscimento di cui godono altri attivi, benché in genere la leadership di questi ultimi abbia avuto vita breve. 

In cambio, la gestione alternativa non si è mai collocata nel quarto quartile di performance su base annua, ha generato rendimenti annualizzati competitivi e ha sbaragliato la concorrenza in termini di tassi di rendimento corretti per il rischio. Tuttavia, gli investitori si concentrano soprattutto sui rendimenti a breve termine, che spesso condizionano le decisioni d’investimento. Come dicevamo, i fondi hedge sono apprezzati per la qualità della gestione del rischio, ma vengono giudicati in base ai rendimenti.

 

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Due stili diversi

Con il secondo esercizio ci proponiamo di analizzare i rendimenti in maggior dettaglio. Nel grafico di pagina 83 descriviamo l’evoluzione di due strategie d’investimento: la strategia long/short equity e una gestione direzionale, entrambe applicate al mercato azionario statunitense. Il grafico è così costruito: per ogni anno civile vengono raccolti i risultati di tutti i componenti degli indici sintetici che abbiamo creato e viene indicato il rendimento medio annuo; vengono inoltre riportati i principali dati statistici di rischio e rendimento del periodo. Dal confronto emerge fondamentalmente che nel periodo 2008-2012 la strategia long/short ha generato un rendimento superiore a fronte di una volatilità inferiore rispetto alla gestione tradizionale: una combinazione vincente a favore dei fondi hedge. 

Andiamo ora ad analizzare il grafico in modo più approfondito. Guardando all’evoluzione dei componenti dei due indici sintetici, spicca una variabile in grado di chiarire meglio la conclusione generale appena tratta. Come si può osservare, l’indice long/short presenta una dispersione dei rendimenti nettamente superiore a quella della gestione tradizionale. Nel 2010, ad esempio, l’intervallo dei rendimenti dei componenti della strategia L/S è compreso tra -10% e +34%, rispetto a una forbice da +9% a +30% della gestione tradizionale. La maggiore dispersione dei risultati della strategia L/S si riscontra durante l’intero periodo in esame.

Inoltre, nella categoria long/short l’intervallo di tutti i periodi osservati comprende risultati sia positivi che negativi. Perfino nel 2008, quando la borsa statunitense perdeva più del 30%, alcuni gestori sono riusciti a generare performance positive. Nella gestione tradizionale troviamo solo nel 2011 e nel 2012 un intervallo di rendimenti sia positivi che negativi, in misura modesta.

La combinazione di questi due elementi, cioè la presenza di risultati sia positivi che negativi, genera un effetto cumulato trascurabile in termini di performance, ma determinante per il calcolo della volatilità. Infatti, la volatilità della gestione alternativa è decisamente inferiore a quella della gestione tradizionale, rispettivamente pari al 6% e al 19% su base mobile in termini annuali. Il motivo è che i risultati positivi e negativi dei componenti dell’indice L/S si neutralizzano a vicenda, riducendo sistematicamente la media dei rendimenti annuali. E, dato che la volatilità si calcola in base a tale media, quella dell’indice L/S appare distorta verso il basso. In altre parole, non rispecchia il reale rischio di mercato insito nella strategia. Ci troviamo così di fronte al noto dilemma della media come misura statistica. In termini statistici, se una persona ha due polli e l’altra non ha nessun pollo, è irrilevante che abbiano in media un pollo a testa. Se un fondo offre un rendimento di +10% e l’altro di -10%, un dato medio di 0% risulta incompleto e leggermente distorto.

 

Superiorità

Detto questo, possiamo continuare a sostenere la superiorità della gestione alternativa rispetto a quella tradizionale? Credo di sì, con qualche precisazione. L’efficienza dei rendimenti dei fondi hedge su base corretta per la volatilità deve essere valutata anche alla luce della loro dispersione. Nel caso specifico, i rendimenti cumulati della strategia L/S rispetto a quella direzionale nel periodo in esame parlano da sé. Il rapporto paradossale tra dispersione e volatilità che abbiamo messo in evidenza ci permette di raggiungere alcune conclusioni. 

La prima consiste nel riconoscere i limiti delle informazioni derivanti da calcoli statistici, in particolar modo quando i dati statistici descrivono il comportamento di indici generati dall’aggregazione di diversi componenti. Gli indici sono strumenti semplici, accessibili e comprovati che consentono di elaborare e presentare determinate informazioni. Tuttavia, il vantaggio derivanti dalla sintesi dei dati aggregati va a discapito della precisione dei dettagli. Nella gestione alternativa, gli indici ci danno informazioni solo parziali. Inoltre, in generale tendono a mitigare i parametri di rendimento e, soprattutto, quelli di rischio. Per questo motivo, agli investitori che si rivolgono agli indici hedge per decidere se investire o meno consiglio di correggere verso l’alto i dati degli indici: la realtà con cui si confrontano sono rendimenti attesi più elevato, a fronte però di un rischio a sua volta più elevato. In sintesi, la gestione alternativa dovrebbe salire qualche gradino nella classifica annuale dei rendimenti.

La seconda conclusione che possiamo trarre da questa analisi è una lezione per analisti e selezionatori di fondi: quanto maggiore è la dispersione dei risultati dei gestori di una strategia, tanto più cruciale è la capacità di selezione. L’importanza di selezionare solo i migliori gestori L/S è evidente; in caso contrario, si otterranno risultati nettamente diversi. L’industria hedge si caratterizza per l’elevata dispersione dei rendimenti dei gestori che ne fanno parte e la sua essenza è la gestione attiva. È in queste aree dell’universo d’investimento che si dimostra appieno il valore un buon analista di fondi e, per estensione, l’utilità dei fondi di fondi.

 

Rendimenti storici di diverse classi di attivi
Da un confronto tra i rendimenti dei diversi indici di mercato emerge che le strategie hedge non sono mai le più redditizie, ma neanche quelle che subiscono i ribassi più marcati per i clienti, nemmeno negli anni complessivamente negativi.

2008 2009 2010 2011 2012
JP Morgan Global Government Bond (+9,2%) MSCI EM Free Index (+74,5%) DJ UBS Commodities Index (+16,7%) IBOX Investment Grade Index (+9,1%) JP Morgan EM Global Index (+18,5%)
IBOX Investment Grade Index (+0,9%) CS High Yield Index (+54,2%) MSCI EM Free Index (+16,3%) JP Morgan EM Global Index (+8,5%) S&P 500 TR (+16%)
JP Morgan EM Global Index (-10,9%) JP Morgan EM Global Index (+28,2%) S&P 500 TR (+15,1%) JP Morgan Global Government Bond (+5,4%) MSCI EM Free Index (+15,1%)
HFRX Global Hedge (-23,2%) S&P 500 TR (+26,4%) CS High Yield Index (+14,4%) CS High Yield Index (+5,5%) CS High Yield Index (+14,7%)
CS High Yield Index (-26,2%) MSCI Europe TR LC (+23,4%) JP Morgan EM Global Index (+12,0%) S&P 500 TR (+2,1%) IBOX Investment Grade Index (+11,8%)
DJ UBS Commodities Index (-36%) DJ UBS Commodities Index (+18,7%) IBOX Investment Grade Index (+9,4%) HFRX Global Hedge (-8,9%) MSCI Europe TR LC (+11,7%)
S&P 500 TR (-37%) HFRX Global Hedge (+13,4%) HFRX Global Hedge (+5,4%) MSCI Europe TR LC (-12,2%) HFRX Global Hedge (+13,4%)
MSCI Europe TR LC (-41%) IBOX Investment Grade Index (+12,8%) MSCI Europe TR LC (+3,9%) DJ UBS Commodities Index (-13,4%) JP Morgan Global Government Bond (+4,6%)
MSCI EM Free Index (-55%) JP Morgan Global Government Bond (+0,9%) JP Morgan Global Government Bond (+3,7%) MSCI EM Free Index (-20,4%) DJ UBS Commodities Index (-1,1%)

FONTE: Morgan Stanley.