Miglioramento delle prospettive economiche e potenziale di rialzo rispetto ad altri mercati europei: grazie a questi fattori, il 2014 potrebbe rivelarsi un altro anno interessante per il listino azionario italiano, anche se le valutazioni hanno già messo a segno notevoli recuperi ed è necessario operare con una certa cautela, almeno finché la ripresa della domanda interna non sarà confermata.
I fondi selezionati sono, in ordine alfabetico: Anima Geo Italia, Eurizon Azioni Pmi Italia, Mediolanum Flessibile Italia, UBI Pramerica Azioni Italia e Zenit MC Pianeta Italia. I fondi Fideuram Italia e Fondersel P.M.I., seppur classificati tra i migliori, non vengono illustrati in questo articolo perché i rispettivi gestori sono stati intervistati nel numero precedente.
Luigi Dompé gestisce dal 2009 il fondo Anima Geo Italia, il cui obiettivo è conseguire rendimenti stabili e superiori al benchmark (95% COMIT Performance R/5% BofA Merrill Lynch Euro Treasury Bill), mantenendo però un tracking error (TE) ridotto e un livello di rischio contenuto. Il 50% del portafoglio replica il benchmark, mentre al 50% restante si applica una gestione attiva per ottenere rendimenti superiori all’indice di riferimento.
Il processo d’investimento si basa su tre pilastri: l’asset allocation, simile a quella del benchmark (con un margine di ±5%) e meno importante in termini di contributo al rendimento totale; la sector allocation, che a sua volta deriva dallo stock picking, terzo e principale pilastro del processo d’investimento.
Rendimento accumulato (2008-2013)
L’universo d’investimento iniziale comprende 300 società e, dopo averne scartato circa il 40% in cui il fondo tende a non investire per motivi di liquidità, ha inizio la fase fondamentale di analisi quantitativa attraverso la creazione di peer group. Per consentire confronti omogenei e significativi, la costruzione dei peer group viene effettuata includendo competitor italiani e, se non individuabili in numero sufficiente, società con dimensioni e business affini a livello europeo. “Ampliare l’universo di valutazione è un modo per vedere se le azioni quotano a prezzi convenienti o meno”, afferma Dompé.
Oltre all’analisi dei multipli e delle valutazioni, le riunioni periodiche con i management aziendali consentono al gestore di formare la propria opinione e confrontarla con il consenso di mercato. Il fondo è privo di vincoli in termini di stile d’investimento, e risulta flessibile piuttosto che di tipo value. Il risultato finale è un portafoglio composto da circa 80 società e caratterizzato da un basso turnover. Il gestore dedica la maggior parte del proprio tempo a conoscere le aziende in cui investe e il processo di analisi settoriale del fondo viene integrato da studi esterni. I derivati vengono utilizzati solo per assumere posizioni tattiche.
La politica di vendita è parte di un rigoroso processo che ha inizio nel momento in cui un titolo entra in portafoglio. Pertanto, “quando una società non si comporta come ci si aspettava valutiamo, - senza porre degli stop loss automatici - se vendere o mantenere la posizione sulla base che se sussistano ancora le motivazioni che avevano daterminato l’acquisto”, spiega il gestore.
Quali sono le sue previsioni per il 2014?
“Il 2013 è stato teatro di una significativa espansione dei multipli, sia sul mercato italiano che su quello europeo, ma gli earning non sono cresciuti”, commenta Dompé. “L’economia italiana sta uscendo da una profonda recessione e dalla prima metà del 2013 si registrano segnali di stabilizzazione degli indicatori del clima di fiducia, che tuttavia stentano a tradursi in un miglioramento dell’economia reale; a partire da settembre si osserva comunque un graduale miglioramento della produzione industriale che dovrebbe riflettersi in una moderata crescita del PIL nei prossimi trimestri. Restano quindi fattori positivi per il mercato, che guarda sempre avanti e solitamente premia il momento di inversione del ciclo economico nel quale ci troviamo”. Sul piano politico, il gestore si aspetta che prosegua il quadro di stabilità, ma per questo – e per dare impulso alla ripresa economica – l’Italia deve realizzare ulteriori riforme, in particolare nel mercato del lavoro.
Per quanto riguarda il panorama al di fuori dell’Italia, il gestore osserva una situazione più stabile nell’area euro che, soprattutto nei paesi periferici, attrae gli investitori internazionali. In questo ambito rimarrà essenziale il ruolo svolto dalla BCE, poiché "mentre il suo bilancio ha iniziato a contrarsi, quello della Fed continua a espandersi e ciò conferisce all’istituto di Francoforte un più ampio margine d’intervento, che andrebbe particolarmente a vantaggio delle economie periferiche".
Francesco De Astis è un gestore di grande esperienza che si occupa di prodotti azionari italiani dal 1992. Oggi dirige l’area Italian and European Equity di Eurizon Capital, la seconda società di gestione italiana, e responsabile del fondo Eurizon Azioni PMI Italia.
Il portafoglio del fondo è fondamentalmente il risultato della selezione dei titoli, che secondo De Astis rappresenta l’approccio più idoneo per le caratteristiche del mercato italiano. “I settori a maggiore ponderazione nell’indice non sono necessariamente i più rappresentativi, il che rende difficile trasferire determinate idee all’interno di una specifica sector allocation.”
L’attività di gestione del fondo Eurizon Azioni PMI Italia, pur prestando grande attenzione al contesto macroeconomico, si basa prevalentemente sullo stock picking, attività che meglio si addice alle caratteristiche del mercato di riferimento. Le idee di investimento sono originate dal costante contatto diretto con le società presenti nel listino (partecipando a incontri e assemblee organizzati dalle società) oltre che dall’interazione con gli analisti di settore. L’orizzonte di investimento è a medio-lungo termine con una gestione attiva delle posizioni. Queste ultime disciplinatamente vengono chiuse al raggiungimento di target valutativi frutto dell’attività di analisi svolta dal team di gestione.
Nel 2013 il team si è concentrato sulle aziende che operano in settori o rami di attività in crescita, generano utili all’estero, hanno accesso al credito e presentano un adeguato controllo dei costi.
Viene adottata una rigorosa politica di stop loss in funzione del target price stabilito. Se il mercato si muove in direzione contraria alle previsioni del team, viene fissata una durata massima dell’investimento. Il turnover medio è pari a due, anche se in contesti di maggiore volatilità il tasso di rotazione del portafoglio tende ad aumentare. Il fondo fa uso di derivati sia per assumere posizioni tattiche che a fini di copertura.
L’orientamento bottom-up prevede la massima flessibilità di movimento tra large, mid e small cap. Nel 2013 il portafoglio era composto soprattutto da mid e small cap, più sensibili al ciclo economico, e ha quindi beneficiato della sovraperformance di queste aziende rispetto alle large cap.
Quali sono le sue previsioni per il 2014?
Secondo De Astis, nel 2013 il mercato italiano si è mosso a due velocità, con le large cap contrapposte alle small e mid cap, e il divario di rendimento tra i due universi è dovuto alla concentrazione settoriale delle grandi aziende, soprattutto nel comparto finanziario. Dopo l’eccellente rendimento dell’anno scorso, De Astis guarda al 2014 con un certo ottimismo, pur essendo consapevole che sarà difficile replicare i risultati dell’ultimo esercizio, in larga misura riconducibili all’espansione dei multipli.
Il gestore ravvisa tre elementi in grado di spingere il mercato azionario: (1) il contesto macro, poiché ritiene che il miglioramento degli indicatori anticipatori si trasmetterà all’economia reale, favorendo le società esposte alla domanda interna; (2) lo scenario politico, la cui normalizzazione potrebbe agire da stimolo nell’immediato futuro; e (3) la politica monetaria, che ci si attende accomodante. Dato che le aziende italiane generano buona parte dei ricavi all’estero, il principale fattore di rischio secondo De Astis è un eventuale rallentamento della crescita economica mondiale.
Stefano Colombi, gestisce il Mediolanum Flessibile Italia, un fondo del tutto flessibile che può avere un’esposizione azionaria compresa tra lo 0 e il 100%. Nel 2013 la quota azionaria media si è attestata intorno al 92% e si è concentrata sulla borsa italiana, benché il portafoglio possa investire fino al 30% del patrimonio su mercati esteri.
Per quanto riguarda la concentrazione del portafoglio, investe in circa 70-90 titoli. Attualmente detiene 70 azioni di cui il 60-65% sono large cap e il 35-40% small e mid cap, esposizione che si prefigge di generare alfa. Il team adotta un approccio flessibile anche nei confronti della distribuzione per fasce di capitalizzazione e l’unica restrizione applicata è il limite di VaR.
Il processo d’investimento del fondo prende avvio dalle riunioni mensili di un comitato costituito dai responsabili di altre aree d’investimento (bond, equity, insurance ecc.) nelle quali si definiscono la tactical asset allocation di ciascun fondo Mediolanum, nonché il tactical value at risk. Il gestore di ogni fondo deve adeguare i propri investimenti al rispettivo limite di VaR tattico. La strategic asset allocation viene invece stabilita dal board della società.
L’allocazione settoriale del fondo si distingue per la sovraponderazione dei titoli ciclici, in particolare finanziari e beni di consumo discrezionali, per ottenere una maggiore esposizione al miglioramento delle aspettative di crescita. Questo posizionamento è il frutto della selezione delle aziende in cui investire effettuata mediante un approccio bottom-up e costituisce un’eccezione per Mediolanum, dato che tutti gli altri fondi adottano un approccio top-down.
Confronto FTSE MIB TR EUR / Indice di Sharpe a 5 anni
Per quanto riguarda il processo di analisi, il primo passo per investire è il contatto con il management della società per valutare la qualità e la stabilità della gestione passata. Secondo Colombi, uno stretto rapporto con i dirigenti è la chiave del successo del fondo, perché investire in un’azienda significa conoscerla a fondo.
Il passo successivo è l’analisi fondamentale, per la quale vengono utilizzati i rapporti con broker locali per studiare società e settori. Colombi attribuisce particolare importanza all’utilizzo dei broker più idonei, poiché “non conta solo la selezione dei titoli, ma anche quella degli analisti”.
La politica di vendita non è soggetta alla definizione di un target price, poiché secondo il gestore le peculiarità del mercato italiano riducono l’importanza delle valutazioni rispetto ad altri fattori.
Quali sono le sue previsioni per il 2014?
“Siamo abbastanza ottimisti nei confronti del nuovo anno”, afferma Colombi; uno dei principali motori del mercato potrebbe essere la spesa per consumi interni, che dovrebbe aver toccato il punto minimo nel 2013. Inoltre, il gestore prevede ulteriori progressi sul fronte delle misure di public spending per i prossimi anni. D’altro canto, le società quotate in Italia sono in gran parte esposte al settore estero e beneficiano pertanto della crescita economica mondiale.
Elisabetta Rossi, Responsabile delle Gestioni Azionarie di UBI Pramerica, spiega che la costruzione del portafoglio del fondo UBI Pramerica Azioni Italia si basa su tre pilastri fondamentali: portfolio value based, che consiste nel ricercare società molto sottovalutate cioè con il maggior divario possibile tra il valore intrinseco e il valore di mercato; approccio contrarian, alla ricerca di società “out of favour” dove risiede potenzialmente la maggior sottovalutazione e quindi la maggior possibilità di apprezzamento; numero limitato di titoli, per creare un portafoglio altamente concentrato (30-40 azioni).
Pertanto, il fondo investe a lungo termine e presenta un turnover molto basso. La politica di controllo del rischio si basa su una profonda conoscenza delle società e sul costante monitoraggio delle posizioni in portafoglio.
Il fondo persegue un mandato di generazione di alfa e a questo scopo il team si dedica essenzialmente per individuare le migliori aziende. Il processo di selezione di tipo bottom-up si articola su diverse fasi in cui si analizzano sia il settore di appartenenza (per comprenderne il contesto competitivo) che il modello operativo (per valutare come si inserisce la società in tale settore), al fine di identificare le aziende ben posizionate sul mercato. Inoltre, per ciascuna azienda vengono analizzate le strategie di crescita passate e quelle previste per il futuro. “La cosa più importante per noi è che le società siano in grado di creare valore per gli azionisti”, commenta Rossi. Il team, composto da nove persone, elabora le proprie previsioni per assumere le decisioni d’investimento, integrandole con le analisi di vari broker.
Per quanto riguarda la politica di vendita, un titolo viene liquidato dal portafoglio se si verificano elementi che rendono meno appetibile la posizione, ad esempio se raggiunge il target price o si riscontrano migliori opportunità d’investimento alternative.
Viene fatto un ricorso limitato ai derivati, principalmente per mantenere un’esposizione neutrale rispetto al benchmark o per aumentare (o ridurre) il rischio in chiave tattica, evenienza poco frequente perché il team preferisce generare alfa mediante la selezione dei titoli anziché l’esposizione di mercato.
Quali sono le sue previsioni per il 2014?
“Negli ultimi due anni abbiamo assistito a un rerating delle valutazioni cioè un’espansione dei multipli grazie al sostegno fornito dalle banche centrali e a una marginale maggiore stabilità politica”, spiega Rossi. “Tuttavia, è necessario non solo che questi fattori proseguano ma anche che siano accompagnati da earning growth”. Nonostante il forte apprezzamento realizzatosi, esiste comunque un’opportunità che gli investitori a lungo termine possono sfruttare poiché il mercato italiano è ancora in prossimità dei minimi relativi rispetto al mercato europeo.
Rossi, esperta di mercati finanziari, sottolinea che “data la concentrazione del mercato, per essere positivi sul mercato italiano bisogna essere positivi sul settore finanziario”. Ad oggi per aspettarsi un ulteriore rerating del settore bancario in particolare, sono necessarie conferme sulla ripresa macroeconomica, sulla prosecuzione del percorso di riforme strutturali del paese e progressi sul tema dell’unione bancaria; quest’ultima potrebbe favorire operazioni societarie internazionali.
Luca Mori, CIO di Zenit gestisce Zenit MC Pianeta Italia. "Nel quadro di un approccio bottom-up, sia l’asset allocation che la ripartizione settoriale derivano dallo stock picking, a sua volta frutto dell’analisi fondamentale" spiega Mori.
La distribuzione del portafoglio per fasce di capitalizzazione è flessibile ma predilige le small e mid cap al fine di generare ulteriore alfa. Nello specifico, circa il 50% del portafoglio è investito in questo segmento, con un’esposizione del 2-4% per ciascuna delle relative società (mentre non sono previsti limiti alla ponderazione delle large cap).
Il portafoglio è svincolato dal benchmark (85% FTSE Italy All Share/15% Mts Bot) e pertanto la sua politica di gestione del rischio non prevede un obiettivo di TE. Per contro, il VaR e la volatilità vengono monitorati su base settimanale, con un apposito comitato che stabilisce l’intervallo di VaR e lo impone come restrizione. Per quanto riguarda la concentrazione del portafoglio, normalmente il team investe in 30-40 titoli, ma in questo momento l’esposizione è più diversificata.
La costruzione del portafoglio si basa su tre componenti: strategica, opportunistica e tattica. Secondo la filosofia del fondo, il posizionamento strategico consiste nell’investire il 50% del patrimonio in mid/small cap, mentre l’esposizione opportunistica è quella incentrata sulle large cap e mira a proteggere l’alfa del portafoglio.
Il processo d’investimento si basa sull’elaborazione di uno screening e sulle riunioni con gli analisti interni e sui contatti diretti con i management. Lo screening comprende società dell’eurozona con buone valutazioni e rettificate per la teoria del behavioural finance (storicamente molti investitori non puntano sulle aziende che presentano buone valutazioni, bensì su quelle “di moda”). La filosofia del fondo mira ad andare controcorrente rispetto al fattore momentum, vendendo nelle fasi di rialzo e acquistando in quelle di ribasso. Oltre al momentum e alle valutazioni, lo screening tiene conto anche di altri indicatori. Se lo score di un’azione peggiora, il team parla con gli analisti o contatta direttamente i dirigenti della società.
Quali sono le sue previsioni per il 2014?
Zenit mantiene una visione positiva dei mercati azionari per il 2014, poiché ritiene che il potenziale di rialzo non si sia ancora esaurito. I suoi gestori guarderanno alle società con esposizione ciclica in caso di ripresa economica, pur chiarendo che non operano a livello settoriale, bensì di singole aziende. Fa eccezione il comparto bancario, verso il quale adottano sempre un orientamento globalmente positivo o negativo. Infatti, in chiusura d’anno ritenevano che alcuni istituti di credito potessero “consolidare la sovraperformance” rispetto all’indice di riferimento.
