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Bank Loans, alternativa al reddito fisso


Il timore di rialzi dei tassi di interesse ha spinto molti investitori a tralasciare gli attivi obbligazionari tradizionali per orientarsi verso emissioni meno sensibili ai tassi, come i prestiti bancari (bank loan). Il discorso di Bernanke del 22 maggio scorso ha provocato un'impennata del rendimento dei titoli di Stato, dando il via a una fuga dalle emissioni obbligazionarie tradizionali. Nonostante i successivi interventi della Fed, mirati a calmare le inquietudini del mercato, in cui si assicurava un periodo prolungato di tassi di interesse bassi, gli investitori hanno accelerato le vendite a scapito degli attivi obbligazionari tradizionali e a favore di attivi come i prestiti bancari.

Dagli anni '80 le obbligazioni hanno beneficiato di una redditività elevata, dovuta a un periodo prolungato di flessione dei tassi. Nel 2013, tuttavia, gli investitori hanno iniziato a subire gli effetti di un contesto di rialzo dei tassi. Ciò significa che il reddito fisso non è più interessante? Alcuni gestori di fondi a reddito variabile potrebbero dare una risposta affermativa, ma è evidente che il reddito fisso continuerà a svolgere un ruolo importante in tutti i portafogli diversificati. Il reddito fisso rappresenta una fonte costante di rendimento con una volatilità inferiore a quella delle azioni. In questo momento è opportuno concentrarsi su emissioni meno sensibili ai tassi, come appunto i prestiti bancari.

 

Abbandonare i titoli high yield

Nel 2013, i fondi dedicati ai prestiti bancari hanno beneficiato di un aumento delle sottoscrizioni, mentre i prodotti high yield sono stati oggetto di continui rimborsi. Questo movimento si è intensificato nel mese di giugno. Ciò è dovuto al fatto che nonostante la sensibilità del debito high yield ai tassi di interesse sia limitata rispetto a quella di altri attivi obbligazionari, è comunque molto più accentuata di quella dei prestiti bancari. 

È vero che le emissioni high yield con merito creditizio CCC o inferiore hanno messo a segno buoni risultati in questo contesto grazie alla loro minore sensibilità ai tassi di interesse, ma i fondi high yield sono sostanzialmente costituiti da emissioni con merito creditizio BB e B, e solo in minima parte da emissioni CCC e inferiori. Tuttavia, i fondi dedicati ai prestiti bancari sono prodotti LIBOR+ (a tasso variabile) e quindi il pagamento dei proventi si adegua ai rialzi dei tassi di interesse. Nell'attuale situazione di mercato, con il credito bancario concentrato in emissioni con rating BB-B a causa della minore sensibilità ai tassi di interesse e di un posizionamento più vantaggioso nella struttura del capitale, i bank loan diventano il sostituto perfetto dei prodotti high yield.

Molti gestori osservano che i bank loan godono di fondamentali solidi grazie a un prolungato periodo di riduzione dell'effetto leva da parte delle imprese in seguito alla crisi finanziaria del 2008. Indicano, inoltre, che la fine annunciata del quantitative easing è un segnale di miglioramento della congiuntura macroeconomica e di ridimensionamento dei livelli di inadempimento, un contesto che sarebbe favorevole al credito bancario. A ciò si aggiunge il fatto che i bank loan presentano rendimenti interessanti rispetto ad altri attivi obbligazionari, soprattutto dopo la recente ondata di vendite. Sul fronte dei rischi, non bisogna dimenticare che i bank loan hanno attirato un notevole afflusso di denaro e rischiano di trasformarsi in un'attività con numerosi investitori e valutazioni meno interessanti. Si tratta sicuramente di un fattore da prendere in considerazione se si desidera investire in questo mercato. 

 

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Offerta di fondi

Gli investitori possono accedere al mercato dei bank loan tramite i fondi dedicati a questo tipo di attivi. Occorre però tener conto del fatto che i fondi di bank loan domiciliati in Europa non sono conformi alla Direttiva UCITS e non sono registrati per la distribuzione a clienti privati.

I principali fondi dedicati ai prestiti presentano caratteristiche simili, ma è di importanza capitale capire le piccole differenze che li distinguono per comprendere i rischi e le possibilità di ottenere risultati superiori o inferiori al mercato in diversi contesti. 

L'indice utilizzato per un fondo è uno dei fattori da analizzare. Uno dei riferimenti più usati dai gestori di fondi dedicati ai senior loan è l'indice S&P/LSTA Leveraged Loan. Questo indice è costituito esclusivamente da prestiti di imprese high yield con un rating medio di B. Altri indici utilizzati sono il CS Leveraged Loan Index e gli indici Barclays Capital Bank Loan Index e U.S. High Yield Corporate Loan Index. 

Un altro dei fattori differenzianti di questi fondi è l'universo di investimento. I fondi si concentrano prevalentemente sui bank loan statunitensi, ma alcuni investono in modo tattico e in misura variabile in altri mercati, soprattutto in Canada e nei paesi dell'Europa occidentale. I gestori cercano sicuramente di investire prevalentemente in prestiti bancari più classici, ma esistono strategie più o meno complesse che possono modificare il profilo di rischio del fondo e incidere sensibilmente sul rendimento. Tali strategie, che possono sembrare semplicemente un gioco nel mercato dei prestiti bancari tradizionali, sono più complesse in quanto comportano una ripartizione tattica su prestiti  second lien. Questo tipo di prestito, garantito da un collaterale, presenta un rendimento più elevato per la sua posizione più bassa nella struttura del capitale, così come è più elevata la perdita potenziale in caso di bancarotta. Vi sono fondi che investono anche nel debito high yield, in misura variabile, per incrementare il rendimento o la liquidità del portafoglio. Il debito high yield solitamente non prevede collaterali e, mentre la percentuale di recupero in caso di inadempimento è storicamente superiore al 70% nel caso dei prestiti, si riduce al 45% nel caso dell'high yield, secondo alcuni studi di JP Morgan.

Sebbene la percentuale di recupero dei prestiti bancari sia superiore a quella del debito high yield, i gestori di bank loan cercano di diversificare notevolmente il portafoglio ed evitano un'alta concentrazione sulle principali posizioni del fondo, in modo da ridurre l'impatto di un eventuale default.

 

Qualità creditizia

I fondi si distinguono anche in base alla qualità creditizia. Le emissioni con rating CCC e inferiori sono frequenti nei fondi high yield, ma non in quelli dedicati ai bank loan. Generalmente questi fondi comprendono emissioni con rating BB e B, ma evitano qualità creditizie inferiori. Ciò comporta alcune conseguenze per i fondi in termini di rendimento rispetto all'indice di riferimento: presentando un merito creditizio medio superiore a quello dell'indice, tendono a registrare performance superiori al benchmarkin mercati ribassisti e inferiori in mercati rialzisti. 

Al momento di scegliere una strategia, uno dei fattori più importanti da analizzare è la costituzione del team di gestione. È importante conoscere il numero di analisti che fanno parte del team dedicato a questa strategia, oltre alla loro esperienza e a quella dei gestori responsabili della strategia. Alcuni gestori preferiscono analisti dedicati esclusivamente ai prestiti bancari, mentre altri apprezzano i vantaggi di disporre di analisti del credito che coprano l'intera struttura del capitale della società, o almeno che si occupino sia di high yield che di bank loan.

La liquidità è un altro fattore che occorre considerare. A differenza dell'high yield, il cui periodo di liquidazione è generalmente compreso tra 1 e 3 giorni, i bank loan in cui sono investiti questi fondi presentano una liquidità media di 7 giorni, che in pratica è piuttosto di 12-15 giorni. Ciò comporta importanti conseguenze per i fondi di investimento. Questi fondi, che tengono conto del periodo di liquidazione dei prestiti bancari, permettono il rimborso solo una o due volte al mese. Alcuni fondi, tuttavia, hanno optato per la possibilità di offrire ai clienti la liquidità giornaliera, adottando però una strategia meno pura. I fondi con liquidità giornaliera riservano abitualmente una parte del portafoglio a titoli high yield, che costituiscono il sostituto più simile ai prestiti e presentano una maggiore liquidità. Esistono anche fondi con liquidità giornaliera che ricorrono a una linea di credito invece di assegnare una parte del portafoglio ad attivi diversi dai prestiti. 

Ciò che occorre ricordare è che le dimensioni del fondo dedicato ai bank loan possono avere un'incidenza nel momento in cui si deve far fronte a ingenti rimborsi. Per questo motivo è importante conoscere la periodicità e i limiti dei rimborsi propri del fondo. La capacità massima di una classe di attivi è difficile da determinare perché dipende dal settore del fondo. Tuttavia, si concorda generalmente sul fatto che dimensioni più ridotte offrono maggiori opportunità di creare valore.

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