Contributo a cura di Jeffrey Schulze, CFA, director e investment strategist di ClearBridge Investments, affiliata Legg Mason. Contenuto sponsorizzato.
Nei mercati finanziari, una delle certezze che si ripresenta ogni anno è la seguente: gli strategist azionari sono sempre rialzisti e, collettivamente, non prevedono mai una recessione. Questo vedere il bicchiere sempre mezzo pieno potrebbe essere il motivo per cui, quando una recessione effettivamente si materializza, gli investitori azionari sono sempre gli ultimi ad abbandonare la partita.
Inoltre, il cosiddetto “consenso” è in genere troppo ottimista quando il ciclo peggiora (2000-2002, 2007), e troppo pessimista quando invece si avvicina un rimbalzo (2003, 2012). Al momento, le aspettative degli strategist di Wall Street riguardo lo S&P 500 sono le più basse da 14 anni a questa parte (grafico 1). Questa cautela potrebbe dunque essere di buon auspicio per i rendimenti di quest’anno. Vediamo perché.
Grafico 1: Aspettative sullo S&P 500 a un anno
Fonte: Bloomberg, al 31 dicembre 2019.
All’inizio dell’anno scorso, noi di ClearBridge eravamo più ottimisti del consenso. Sulla base della nostra matrice proprietaria sul rischio recessione, la ClearBridge Recession Risk Dashboard, ritenevamo infatti eccessivi i timori di una possibile crisi. Guardavamo anche alle similitudini con lo scenario del 2018 e ad altri paralleli storici, come il 1984 e il 1994. Analizzando questi precedenti, prevedevamo che, una volta superate le paure, i mercati sarebbero risaliti nuovamente, cosa effettivamente accaduta nel 2019. Guardando alla situazione attuale, crediamo che l’analogia più forte sia quella con il biennio 1994-1995. Se l’economia e il mercato continueranno a seguire quel trend storico, gli investitori avranno di che rallegrarsi: il 1996 fu un ottimo anno, con lo S&P che garantì un ritorno del 20% (grafico 2).
Grafico 2: L’azionario si comporterà come nel 1996?
Dati al 31 dicembre 2019. Ritorni e dati economici: FactSet. Dashboard di ClearBridge: Bureau of Labot Statistics (BLS), Federal Reserve, Census Bureau, Institute for Supply Management (ISM), Bureau of Economic Analysis (BEA), American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board e Bloomberg. La ClearBridge Recession Risk Dashboard è stata creata nel 2016. Per gli anni prima del gennaio 2016 la tabella si basa sui dati registrati all’epoca sottostanti ad ogni indicatore.
Certo, può essere difficile immaginare come i mercati possano continuare a crescere, dopo aver guadagnato già il 31,5% nel 2019. Tuttavia, il rally di quest’anno ha visto una partecipazione limitata: molti investitori retail ne sono rimasti fuori, come evidenziato dai flussi azionari e obbligazionari. Nel 2019, i fondi obbligazionari e del mercato monetario hanno attratto 868 miliardi di dollari, mentre quelli azionari hanno visto deflussi per 216 milardi di dollari. Questa differenza netta di oltre 1 trillione è la più ampia tra queste due asset class nella storia dei mercati (grafico 3).
Tanta liquidità è ancora a disposizione
Le incertezze di fine 2018 hanno infatti spaventato gli investitori, con una “flight to safety” che ha portato a preferire le obbligazioni rispetto al più rischioso comparto azionario. Si tratta di uno schema familiare, essendosi verificato anche dopo i periodi risk-off del 2011 e del 2015. Tanto nel 2012, quanto nel 2016 e nel 2019, gli investitori retail, ancora impauriti dai due ribassi del 50% avvenuti nel decennio precedente, si sono riversati sul settore obbligazionario, nonostante gli ottimi rendimenti azionari. Gradualmente, il timore di perdere buone opportunità ha soppiantato la paura di una recessione, e sia nel 2013 che nel 2017 la liquidità retail è tornata a dirigersi sulle azioni. Questo invertirsi dei flussi ha contribuito a ritorni pari rispettivamente al 32% e al 22% per lo S&P 500. Se questa dinamica si ripetesse nel 2020, i ritorni azionari potrebbero dunque nuovamente sorprendere al rialzo. Inoltre, c’è da considerare anche il potenziale inespresso della liquidità attualmente allocata nei fondi di mercato monetario, i cui asset sono cresciuti del 22% l’anno scorso, arrivando al livello quasi-record di 3,6 trillioni di dollari.
Grafico 3: I flussi evidenziano i timori degli investitori
Dati al 31 dicembre 2019. Fonte: JP Morgan.
Un altro catalizzatore di rendimenti elevati potrebbe essere la continua espansione dei multipli P/E (rapporto prezzo/utili). Le fonti di ritorno del comparto azionario, ricordiamo, sono tre: crescita degli utili, espansione dei multipli P/E, e i dividendi. Nel 2019 i ritorni sono stati generati quasi esclusivamente all’espansione dei multipli, con la crescita degli utili che è rimasta praticamente piatta. Ad oggi, un’ulteriore espansione dei multipli è considerata perciò da molti piuttosto improbabile.
Tuttavia, uno sguardo ai pattern storici delle valutazioni in fasi di picco del ciclo economico suggerisce che l’espansione dei multipli potrebbe invece continuare. Prima degli ultimi 11 picchi del ciclo economico, il multiplo P/E mediano è stato scambiato con un sovrapprezzo del 27% rispetto alla media dei 5 anni precedenti (grafico 4). Ciò conferma l’idea che i cicli economici tendano a chiudersi con una fase di euforia. La situazione odierna è che i mercati scambiano solo leggermente a premio rispetto ai cinque anni precedenti, e riteniamo che le valutazioni abbiano ancora margini di crescita. L’ambiente di bassi tassi di interesse rafforza ulteriormente la nostra convinzione.
Grafico 4: Le valutazioni non sono eccessive se confrontate con i picchi del passato
Dati al 31 dicembre 2019. Fonte: JP Morgan.
Il ruolo delle banche centrali
Questa valutazione ottimistica sulla performance futura dei mercati è coerente con i segnali risk-on che arrivano dagli spread creditizi, dai tassi, dalle commodity e dall’azionario stesso. I rischi di coda provenienti dalla guerra commerciale e dalla Brexit si sono ridotti e le banche centrali globali hanno inondato il sistema di liquidità. La recente espansione del bilancio della Fed, ad esempio, ha ribaltato 8 mesi di restringimento quantitativo in appena nove settimane. Se includiamo anche la BCE e la BoJ, le tre grandi banche centrali stanno ora complessivamente portando avanti 100 miliardi di dollari di accomodamento monetario ogni mese.
Una nota di cautela: primo trimestre sarà decisivo
Detto ciò, è importante tenere a mente che i mercati azionari hanno dimostrato storicamente una scarsa capacità di prevedere le recessioni. Se andiamo ad esaminare le ultime occasioni in cui la Fed ha tagliato i tassi per tre volte, l’esito è incerto: ai tagli sono seguiti due ‘soft landing’ e due recessioni. Purtroppo, la reazione iniziale del mercato azionario (nei primi tre mesi) è stata sempre un trend rialzista, dunque è in genere poco utile per capire lo scenario più a lungo termine. I segnali chiave sullo stato dell’economia sembrano arrivare sei mesi dopo il terzo taglio: se lo S&P500 scende, si preannuncia una recessione; se resta in territorio positivo si va invece verso un soft landing. Nel caso odierno, il terzo taglio della Fed è avvenuto il 30 ottobre, e ciò rende questo primo trimestre uno snodo cruciale.
Grafico 5: rendimenti dello S&P500 a seguito del terzo taglio dei tassi
Fonti: BMO Investment Strategy Group, Federal Reserve Board (FRB), FactSet.
Questo focus sul primo trimestre è coerente con lo stato attuale della nostra matrice sul rischio recessione (ClearBridge Recession Risk Dashboard). Il segnale complessivo è passato da verde a giallo nel giugno 2019. In media, un segnale giallo si è trasformato in verde (dunque in un soft landing) o in rosso (recessione) entro un periodo di 6-9 mesi dal cambiamento iniziale. A maggior ragione, dunque, riteniamo che il primo trimestre 2020 sarà decisivo nel determinare il destino di questo ciclo economico.
Grafico 6: ClearBridge Recession Risk Dashboard
Dati al 31 dicembre 2019. Fonti: ClearBridge Investments, Bureau of Labor Statistics (BLS), Federal Reserve, Census Bureau, Institute for Supply Management (ISM), Bureau of Economic Analysis (BEA), American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board, and Bloomberg. La ClearBridge Recession Risk Dashboard è stata creata nel 2016. Per gli anni prima del gennaio 2016 la tabella si basa sui dati registrati all’epoca sottostanti ad ogni indicatore.
