Una questione di potenziale


All’inizio del 2014 il tipico gestore di portafoglio in Eurozona si è trovato di fronte a una serie di scelte che avrebbero condizionato l’andamento dei portafogli. I tassi di rendimento delle obbligazioni erano bassi, per cui si doveva decidere se ridurre il rischio obbligazionario in attesa di una salita dei rendimenti. I mercati azionari globali stavano salendo da anni, alimentando una serie di interrogativi sulle valutazioni degli indici azionari. Gli spreads offerti dalle obbligazioni societarie e dai titoli periferici erano sui minimi post-crisi, offrendo quindi un potenziale limitato per l’anno a venire.

Da un punto di vista economico, la ripresa negli Stati Uniti post-crisi era ampiamente avviata, mentre in Europa si iniziavano a vedere i primi segnali positivi in questo senso.
Le aziende americane riportavano utili in salita mentre in Eurozona ancora non si vedeva una ripresa dei profitti aziendali. Sui mercati emergenti la minor crescita della Cina e un certo nervosismo sulle valute consigliavano prudenza. Ora il 2014 volge al termine e si può iniziare a tirare qualche conclusione con un occhio all’anno a venire.
 
Nonostante un po’ di volatilità nel corso dell’anno, al momento si può dire che il 2014 è stato caratterizzato da una continuazione dei trends principali visti nei due anni precedenti, nonché dei temi di mercato e dei fattori che li hanno guidati. Il ruolo delle banche centrali è rimasto cruciale. La FED ha ridotto fino a zero gli acquisti di titoli di stato, con una comunicazione ben gestita del percorso di uscita da anni di politiche alternative. La Bank of Japan ha continuato con un forte interventismo sui mercati, innalzando in autunno l’ammontare di yen spesi sui mercati finanziari per tentare di stimolare la ripresa. La Banca Centrale Europea ha affinato gli interventi sul mercato avviati negli anni precedenti (in particolare con il TLTRO) e si appresta ad agire con strumenti finora non utilizzati.
 
Dal punto di vista delle imprese, si nota un proseguire del miglioramento dei bilanci negli Stati Uniti, per quanto riguarda gli utili e da qualche mese anche i fatturati. In Europa la situazione è ancora in fase di transizione: gli utili sono sensibilmente sotto ai livelli pre-crisi e stanno iniziando a crescere solo da qualche trimestre. I fatturati ancora non crescono.
 
Nei paesi emergenti, il 2014 si sta rivelando migliore delle attese sui mercati finanziari, ma molte nubi continuano ad affacciarsi all’orizzonte sul fronte macroeconomico. Il calo dei prezzi delle materie prime è un problema per la bilancia commerciale di molti paesi, a partire dalla Russia. In America Latina il Brasile non cresce più ai ritmi del decennio passato. La crescita dell’economia cinese resta superiore al 7%, ma si tratta di una crescita minore di quella degli ultimi anni e con numerose ombre sul mercato del credito e immobiliare. Anche i mercati cinesi sono spesso in attesa delle ultime notizie provenienti dalla banca centrale in termini di tassi e stimolo all’economia.
 
Le tensioni nelle economie emergenti sono andate di pari passo con il calo dei prezzi delle materie prime, energetiche, industriali, agricole e preziose. Tra le cause di questo calo vi è la minor domanda per investimenti da parte degli stessi paesi emergenti importatori, una ripresa nei paesi sviluppati che richiede meno materie prime rispetto al passato e l’ampia disponibilità di risorse energetiche negli Stati Uniti.
 
Il calo dei prezzi delle materie prime è anche uno dei segnali più difficili da interpretare per i trimestri a venire, così come lo scenario di inflazione bassa che continua a caratterizzare le economie sviluppate. Dopo anni di espansione monetaria di dimensioni epocali, solo sui mercati finanziari se ne sono viste le conseguenze, mentre su altri tipologie di prezzi (case, beni al consumo, salari…) gli effetti sono modesti o nulli. L’inflazione intorno al 2% negli Stati Uniti è in linea con i target, ma comunque bassa se si considera che vi si è arrivati dopo anni di economie in ripresa e forti stimoli monetari.
 
Da un lato quindi i mercati sono legati a filo diretto con l’azione delle banche centrali, dall’altro sembra che questa liquidità non stia spingendo le imprese a fare nuovi investimenti in prodotti e lavoro: anche negli Stati Uniti, dove la disoccupazione è scesa di molto, in realtà il dettaglio mostra come i lavori creati sono più precari di quelli persi durante la crisi e molte persone hanno addirittura rinunciato a cercare lavoro. Il grafico 1 mostra la disponibilità di cassa delle imprese e l’ammontare speso in nuovi investimenti: le aziende non stanno investendo la cassa in eccesso, preferendo il riacquisto di azioni proprie o l’aumento dei dividendi.

A questo punto, secondo alcuni analisti, il tema per gli anni a venire non è tanto un problema di assenza di credito (a parte forse in alcune aree dell’Eurozona), ma un problema di crescita potenziale: post-crisi, la crescita che ci si può aspettare dalle economie globali sembra più bassa di quella a cui erano abituati investitori negli anni ‘80 o ‘90.
Gran parte del boom economico e demografico dei paesi emergenti è alle spalle, la rivoluzione tecnologica apportata da internet ha già in gran parte rivoluzionato consumi e stili di vita e alle porte non si vede un nuovo motore di crescita convincente per l’economia globale.
 
Se in Eurozona gli investitori possono vedere del potenziale inespresso dovuto all’assenza di riforme strutturali e istituzionali, negli Stati Uniti e in Gran Bretagna, le economie più virtuose, il grattacapo degli investitori diventerà a breve un altro. Occorrerà trovare un “driver”, un tema di mercato di lungo periodo che possa convincere sul fatto che il potenziale di crescita di queste economie resta alto. Qualcosa che vada a soppiantare i due grandi temi degli ultimi vent’anni, i mercati emergenti e la rivoluzione tecnologica.

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