Una ciambella di troppo


Gli economisti hanno sempre dato per scontato che i tassi d’interesse bassi danno impulso ai consumi e riducono la propensione al risparmio. La stessa logica sta incoraggiando le autorità monetarie ad adottare tassi d’interesse negativi e innalzare gli obiettivi di inflazione, per spingere i tassi reali ancora più in basso. Ma quando i tassi d’interesse sono già molto bassi, un’ulteriore riduzione può produrre effetti diversi sul comportamento di risparmio. In un discorso tenuto martedì 28 aprile, Glenn Stevens (Governatore della Reserve Bank australiana) è stato uno dei primi esponenti di istituti centrali di rilievo ad ammettere una grave preoccupazione per gli uomini e le donne del mondo occidentale e, facendolo, ha accennato a quello che, a mio avviso, è uno dei presupposti più problematici formulati oggi dagli economisti.

“Il problema chiave è: come si potrà generare un flusso di reddito adeguato per la comunità dei pensionati in futuro, in un mondo in cui i rendimenti nominali a lungo termine sugli asset a basso rischio sono così limitati?” Come rispondete a questa domanda, a titolo personale? Quando non potete ottenere un rendimento elevato sugli investimenti, risparmiate di più o di meno? Pensate a una regola generale adottata quando si fanno piani per la pensione. Se il rendimento offerto da un titolo di Stato italiano a 10 anni è del 5% e il vostro reddito obiettivo è di 50.000 euro, avete bisogno di 1.000.000 di euro di risparmi. Ora, risparmierete di più o di meno se il rendimento di quello stesso titolo decennale scende al 2,5%? Risparmierete di più.

Il problema è che, per fissare i tassi d’interesse, la Federal Reserve e altre banche centrali utilizzano modelli basati sul presupposto che la riduzione dei tassi d’interesse spinga le persone a spendere di più. La teoria è che la maggior parte di noi preferirebbe avere i propri soldi oggi, anziché più avanti, e che i tassi d’interesse sono la remunerazione che riceviamo per aspettare. Se i tassi sono più bassi saremo meno disposti ad aspettare (o potremmo addirittura prendere prestiti), quindi tenderemo a spendere di più adesso. Questi due modelli molto ragionevoli, ma in contraddizione fra loro, dimostrano che, come capita per molte teorie economiche, nel mondo reale le implicazioni non sono così nette. Una variabile non avrà sempre lo stesso effetto su un’altra.

Quando Ben Bernanke è stato criticato la prima volta dal gestore di hedge fund David Einhorn per gli effetti sfavorevoli dei tassi d’interesse sempre più bassi, la mia reazione iniziale è stata schierarmi con Bernanke e considerare Einhorn un tipo eccentrico. Secondo Einhorn, tagliare i tassi d’interesse in risposta a una domanda fiacca all’inizio è una buona idea, ma prima o poi diventa controproducente. L’ha paragonato a mangiare ciambelle con la marmellata: a un certo punto, fa venire il mal di stomaco.

 

Ma più penso agli effetti dei tassi d’interesse bassi e più credo che la visione degli economisti sottovaluti aspetti importanti. Gli effetti dei tagli dei tassi quando il livello è già molto basso possono essere fondamentalmente diversi, rispetto a quando il punto di partenza è più elevato. E attualmente risulta ovvio.


È molto probabile che, quando i tassi d’interesse sono già bassi e la curva dei rendimenti offre poco a chi sta facendo piani per la pensione, quando i costi a lungo termine dell’assistenza sanitaria e della longevità sono in ascesa e quando le condizioni di credito sono tutt’altro che favorevoli per i giovani e per chi ha un reddito basso, quell’abbassamento dei tassi d’interesse in realtà può produrre una contrazione dei consumi. Le riduzioni dei tassi d’interesse o delle aspettative al riguardo da questi livelli non danno impulso ai consumi, ma al contrario, stimolano il desiderio di risparmio.

Magari leggendo questi commenti pensate: “Che importa? È solo un altro punto di vista sulla stagnazione secolare di cui parlano tutti, e i tassi sono in aumento, non in calo”. Tuttavia, parte dell’idea della stagnazione secolare è che i tassi reali più bassi perdono efficacia. Ma nessuna autorità monetaria e nessun creatore di modelli tradizionali sostiene che il rapporto fra tassi d’interesse reali e risparmi auspicati possa essere di fatto negativo. Se questo fosse vero, avrebbe implicazioni rilevanti ai fini delle politiche: quando i fattori di preoccupazione sono la domanda insufficiente, i tassi d’interesse nominali negativi e gli obiettivi di inflazione più elevati, portare i tassi reali a un livello inferiore più produrre effetti contrari a quelli voluti. I tassi d’interesse reali più bassi rischiano di peggiorare le cose. Tutto questo incide in misura significativa sui piani di contingenza delle autorità monetarie. Potremmo essere nel bel mezzo di una ripresa globale sostenuta che consente un graduale rialzo dei tassi d’interesse reali (si veda il grafico 3). O forse no, nel qual caso, se i tassi d’interesse reali più bassi possono aggravare il problema, servono politiche alternative. Questa considerazione è particolarmente vera per l’Europa.


Un cambio di atteggiamento verso la politica fiscale è una possibilità, come hanno sostenuto Krugman, Summers, DeLong e Wren-Lewis. L’altra è dotare le banche centrali di nuovi strumenti.

 


 

 

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