Tassi bassi e volatilità dei mercati


Un investitore che compra obbligazioni conosce bene la relazione inversa tra prezzo e rendimento a scadenza: se il rendimento a scadenza richiesto dai mercati sale, il prezzo del titolo scende.  Il prezzo attuale di un’ obbligazione infatti è il valore scontato ad oggi di tutte le cedole che il titolo pagherà e del valore di rimborso: se i tassi di mercato sono alti, il valore delle cedole lontane nel tempo è basso, perchè la distanza temporale pesa maggiormente.
 
Se i rendimenti sono dello 0%, una cedola che arriva tra un anno ha lo stesso valore di una cedola che arriva tra tre anni e il prezzo dell’obbligazione diventa semplicemente la somma di tutte le cedole e del valore di rimborso. Per cui se un titolo di stato con valore nominale di 100 ha una scadenza di dieci anni, una cedola fissa del 4% e il rendimento richiesto dal mercato è 4%, il suo prezzo è circa 100 euro. Ma se il mercato ad un certo punto arriva ad accontentarsi del 2% di rendimento, il prezzo del titolo sale ben oltre i 100 euro, fino ad andare ad erodere il beneficio derivante dalla cedola del 4% e rendere quel titolo equivalente ad un altro che abbia la cedola del 2% e che costi 100 euro.
 
Passando ai mercati azionari non è difficile concepire un titolo azionario come un’obbligazione con cedole incerte (i dividendi), valore di rimborso incerto e scadenza indeterminata. Ma, quello che conta, è il fatto che il prezzo di una azione è comunque sempre il valore oggi di dividendi futuri e del prezzo di vendita futuro a cui un investitore pensa di riuscire a vendere l’azione. Qualunque modello di valutazione di indici o titoli azionari parte infatti dalla considerazione che il prezzo è il valore atteso di dividendi, utili e/o flussi di cassa futuri.
 
Non esiste un indicatore di “duration” per i titoli azionari, perchè dividendi e condizioni di vendita futuri del titolo non sono noti, ma dalle considerazioni fatte si capisce che il costo del denaro e il prezzo a cui si scontano i flussi che il titolo pagherà hanno la stessa relazione inversa che c’è tra il prezzo di una obbligazione e il suo rendimento a scadenza. Per cui se il costo del denaro scende, a parità di altre condizioni, il prezzo di una azione tenderà a salire, e viceversa.
 
Valgono per le azioni anche le altre considerazioni che valgono per le obbligazioni.
 
Dividendi attesi più alti nel breve si traducono in una minore volatilità del titolo, a parità di altre condizioni: si nota infatti ad esempio che un titolo tecnologico, da cui si attendono dividendi solo nel lontano futuro, è spesso più volatile di un titolo del settore delle utilities che paga dividendi più regolari.
 
Infine, se gli analisti finanziari si accontentano di rendimenti bassi per un titolo azionario e quindi scontano i dividendi futuri a tassi più bassi, il suo prezzo non solo salirà, ma diventerà anche più volatile, così come un’obbligazione che rende lo 0% è più volatile di una obbligazione uguale ma prezzata per un rendimento del 4%.
 
Si capisce a questo punto che le politiche di tassi bassi perseguite dalle Banche Centrali negli ultimi anni per combattere la crisi hanno agevolato la salita dei prezzi dei mercati obbligazionari e azionari, ma probabilmente li hanno anche resi più esposti a forte volatilità qualora l’epoca dei tassi bassi dovesse finire.
 
L’epoca dei tassi zero è stata accompagnata da una bassa volatilità, fino ad ora, proprio perchè con continui interventi si è fatto in modo che la discesa dei tassi fosse continua e ritenuta permanente – o almeno duratura – da parte degli investitori. Ma quando verrà il momento di invertire la rotta, prima che altrove negli Stati Uniti e in Inghilterra, i mercati potrebbero mostrare una volatilità che pochi stanno prezzando e che è una diretta conseguenza dei tassi zero.
 
L’idea che si sia in un mondo in cui semplicemente la neutralità sono i tassi bassi e che, muovendosi intorno a questa nuova neutralità, le azioni e le obbligazioni avranno una volatilità in linea con quella osservata finora è di certo un’idea confortante, ma probabilmente non realistica.
 
Ne consegue infine che nel mondo azionario fanno bene gli investitori che scelgono prodotti “income”, ad alti dividendi o simili: dividendi alti abbassano la “duration” dei titoli azionari, rendendoli meno esposti alla volatilità latente dei mercati.

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