Settimana caotica, ma gennaio non durerà per sempre


È stata la settimana che è stata. Mercati nel caos e un drammatico lutto nel mondo dell’arte. Niente male questo gennaio. La volatilità è aumentata e con lei la gamma di aspettative sull’evoluzione dell’economia mondiale nell’anno. Alcuni parlano già di recessione e crisi finanziaria, per altri la situazione non è così negativa e la Fed terrà fede al suo programma di normalizzazione. Una cosa è certa, i prezzi degli strumenti finanziari si stanno in genere abbassando. Ma non ho la sensazione che gli investitori siano così tanto ansiosi di comprare. Non resta che aspettare. Gennaio non durerà per sempre.

1. The man (men) who sold the world

La settimana è stata dominata da una terribile notizia. Ma di David Bowie parleremo dopo. Rispetto all’importanza straordinaria di “A Space Oddity” o di “Heroes”, la volatilità dei mercati finanziari è un fatto irrilevante. Tuttavia non possiamo certo ignorarlo, se non altro per la sola ragione che la grande arte fiorisce e prospera in un contesto in cui si crea ricchezza. In realtà le ragioni sono diverse – i mercati rappresentano il barometro dello stato di salute dell’economia.

Sono il luogo in cui riponiamo i nostri risparmi, dove molti di noi si guadagnano da vivere e dove le grandi idee che fanno progredire il benessere economico trovano finanziatori. Ciò che emerge da questa settimana è la sensazione che l’economia globale sia veramente afflitta da un grave malessere. A fronte dell’aumento della volatilità e dei miliardi di dollari di ricchezza metaforicamente andati in fumo, si prospettano imminenti catastrofi e tragedie. Non è rock ‘n’ roll, questo è un genocidio. Da inizio anno, l’S&P500 ha già perso il 6%, alcune borse europee hanno lasciato sul terreno il 7%-9% e l’Asia è un disastro. Gli spread del credito investment grade si sono ampliati di 10 pb, mentre il comparto high yield USA ha già registrato un total return di -2% , spingendo il rendimento medio dell’indice oltre il 9%.

2. Life on Mars

Ho ancora in mente un viaggio di lavoro nel Regno Unito nel 2008 insieme a Theo Zemek, all’epoca mia capa. Con Lehman fuori gioco e altri istituti finanziari in bilico, incontrammo un gruppo di consulenti finanziari e gestori patrimoniali a Rudding Park, appena fuori Harrogate. Il clima non era dei migliori. C’era preoccupazione per il futuro economico dopo la crisi, con un sistema bancario in ginocchio e il debito dei governi a livelli stratosferici.Theo, nel suo modo tipico, disse “guardate, quando tutto sarà passato camminerete per Harrogate o York e vedrete ancora banche, negozi, bar e ristoranti. La vita continua. Alcune aziende potrebbero fallire, ma la crescita riprenderà, e ci saranno altre vie per tornare a guadagnare”. Con il senno del poi, il messaggio era assolutamente ovvio. Tuttavia, in quel momento, con gli investitori che disinvestivano in perdita e con l’economia in procinto di sprofondare nella recessione, non era certo facile figurarsi una prospettiva del genere.

La situazione di oggi è altrettanto critica per le economie sviluppate? I nostri istituti finanziari stanno collassando? Nei prossimi due anni assisteremo a una contrazione dell’economia di diversi punti percentuali? La risposta è no. Avremo ancora bisogno di petrolio e di rame. La situazione delle economie emergenti non è ai livelli di quando spopolava il glam rock. Ci saranno ancora opportunità di guadagno. Un’osservazione interessante riguardo al recente andamento dei mercati è che i rendimenti dei Treasury e di altri titoli core non sono scesi così tanto. C’è stata in qualche misura una fuga verso la qualità, ma i rendimenti del mercato a reddito fisso sono già così bassi che le obbligazioni non rappresentano più una copertura rispetto agli strumenti più rischiosi. Da un altro punto di vista, i mercati dei tassi al momento non danno segnali di un’imminente recessione. Se l’economia USA continuerà a generare più di 250.000 posti di lavoro al mese, su questo fronte possiamo essere abbastanza ottimisti. La produzione mondiale sarà anche in recessione, ma la situazione generale dei paesi sviluppati non è così pessima.

3. Ashes to Ashes

Il fatto è che, in questo momento, stiamo emergendo da un lungo periodo di inflazione del prezzo degli strumenti finanziari, essenzialmente indotto dalle politiche monetarie. Le quotazioni sui mercati finanziari hanno raggiunto livelli che si possono giustificare solo con l’assenza di spinte inflazionistiche, la permanenza di bassi tassi d’interesse e una solida crescita degli utili societari. Qualsiasi scostamento dalla perfezione determina oscillazioni dei prezzi. Così, la normalizzazione avviata dalla Fed e l’impatto negativo sulla crescita della grande transizione cinese si ripercuotono in modo sensibile sulle quotazioni azionarie e sul rischio di credito.

Le valutazioni azionarie e gli spread del credito sono stati influenzati da aspettative di crescita dei proventi societari non allineate al tasso di crescita post crisi, specialmente a fronte del fatto che manca quello stimolo supplementare alla crescita che, nell’ultimo ciclo, era generato dalla leva finanziaria. I livelli estremi sono stati raggiunti nei settori in cui i prezzi hanno subito il crollo più drastico – le materie prime. È naturale che ci sia un contagio. Il contagio genera previsioni di disastri finanziari che rischiano di risultare insolenti verso i molti che si sentono stupidi e umiliati dall’insinuazione che avrebbero fatto meglio a fare incetta di scatolame e acqua in bottiglia, piuttosto che cercare di risparmiare pensando al futuro della propria famiglia.

4. Let’s Dance

Le lezioni del 2008 e del 2012 ci hanno insegnato ad andare alla ricerca delle opportunità di valore. Si trattava di individuare le situazioni caratterizzate da spread eccessivi o da interventi del sistema per impedire il fallimento di una società o di un intero paese. Nelle fasi della ripresa si potevano trovare opportunità di guadagno. Ce ne saranno ancora. Dubito fortemente che tutte le società del settore minerario possano fallire. Alcuni dei titoli in difficoltà recupereranno valore. Inoltre, alcuni settori dell’economia dovrebbero essere avvantaggiati dai prezzi petroliferi ai minimi.

Per i pessimisti, il rincaro del petrolio grava sempre come un’imposta sulla crescita, ma non si sono espressi molto riguardo agli imponenti tagli fiscali di cui hanno potuto beneficiare tutti i consumatori di energia a livello globale nell’ultimo anno circa. È meglio che la rendita economica connessa a prezzi petroliferi elevati avvantaggi pochi produttori, o che un più ampio e nutrito novero di agenti economici possa trarre beneficio da un costo più basso dell’energia, con un conseguente aumento del proprio reddito disponibile? Se i consumatori risparmiano centinaia di dollari sulla spesa per la benzina, immaginate come saranno tentati di andarsi a comperare il nuovo iPhone 7. Si fa per dire.

5. Sorrow

In settimana ho avuto diversi incontri con rappresentanti di banche private in Svizzera. Se considerate che da un anno a questa parte i tassi d’interesse sui depositi in franchi svizzeri sono negativi, dal loro punto di vista i rendimenti dei titoli obbligazionari dell’area euro, compresi tra l’1 e il 2%, possono apparire ragionevolmente interessanti. I più avventurosi stanno tornando a guardare ai mercati emergenti e al segmento high yield. È emersa nettamente la tendenza degli investitori svizzeri a riconsiderare le strategie beta dopo la delusione generale delle strategie absolute return, che per la maggior parte hanno sottoperformato gli indici obbligazionari di riferimento. Questo dato illustra la stravaganza del settore degli investimenti. Quando i rendimenti scendevano verso i minimi, le strategie absolute return erano assai ricercate. Dopo una lunga fase di tassi ai minimi, è ormai evidente che per tornare a far salire i rendimenti ci vorrebbe la bacchetta magica.

La lezione che apprendiamo ci dice anche che, sul mercato a reddito fisso, nella maggior parte dei casi, in un contesto di bassi rendimenti in cui la redditività del mercato è scarsa e i tassi d’interesse restano pressoché invariati, le strategie absolute return possono al massimo assicurare la protezione del capitale. In ambito obbligazionario, non potranno offrire rendimenti molto superiori a quelli di mercato, a meno che la strategia non preveda anche un buon livello di leva finanziaria, un ricorso massiccio ai derivati o a fonti di alfa non obbligazionarie, come il forex.

6. China girl

Chissà dove andrà a finire questa volatilità. Come accennavo settimana scorsa, normalmente ci si aspetta che le autorità intervengano a sistemare le cose, ma in questo frangente non si capisce bene come ciò possa accadere, dal momento che il governo cinese non esprime chiaramente come intenda gestire il rischio di un hard landing. Nel frattempo aspetterei, mi concentrerei su strategie basate sul credito con duration breve, manterrei una certa protezione dall’inflazione a lungo termine e ricercherei delle opportunità per rientrare sul segmento high yield USA e in settori legati alle materie prime. Riguardo agli investitori britannici, sembra che Mark Carney intenda concludere il suo mandato senza aumentare i tassi d’interesse. Pertanto, in considerazione degli attuali spread, i titoli di credito in sterline con duration breve rappresentano un’appetibile opportunità di investimento sicuro. Il segmento a breve dei titoli investment grade del Regno Unito, con un tasso di rendimento prossimo al 2,5%, rappresenta un’alternativa alla liquidità per gli investitori che ancora non se la sentono di avventurarsi di nuovo in aree di mercato più rischiose.

Sul mercato azionario, il sell-off sta spingendo al rialzo utili e dividend yield rendendo più appetibile questa asset class nella prospettiva di un miglioramento del quadro macroeconomico. I P/E forward sono ancora piuttosto elevati e probabilmente si attesteranno sui livelli correnti per effetto del ridimensionamento delle previsioni di crescita degli utili, ma si prospetta la possibilità che emerga valore in molti settori. Nel corso della settimana si sono profilati anche altri sviluppi di mercato che dovrebbero incoraggiarci, e mi riferisco in particolare alla massiccia domanda che ha accolto l’emissione di jumbo bond da parte di un esponente del settore mondiale del beverage. La raccolta dell’emissione obbligazionaria, destinata al finanziamento di una grossa acquisizione, è ammontata a 64 miliardi di dollari, a fronte di una richiesta complessiva di 117 miliardi. Gli investitori sono ancora interessati agli asset di qualità, e la birra si berrà sempre.

7. Heroes

In conclusione, resto dell’idea che per i mercati sviluppati si prospetti ancora una crescita positiva, seppure modesta, e che il principale fattore marginale della crescita globale sia la Cina. La fiducia nei confronti della Cina è scarsissima. Potrebbe migliorare se le autorità cinesi annunciassero nuove iniziative sul fronte monetario, o se fossero pubblicati dati più robusti, o ancora se risultasse evidente che la discesa dei prezzi del petrolio stesse raggiungendo una barriera limite. Nei mercati obbligazionari, a nostro avviso, gli spread iniziano a scontare eccessivamente le cattive notizie e alcuni settori primo o poi offriranno qualche spiraglio di recupero. Nel frattempo, le strategie orientate al credito con breve duration sono ancora il veicolo meno rischioso per avventurarsi sul mercato obbligazionario.

8. Starman

Nato nei primi anni sessanta da genitori che partecipavano a gare di jive alla Sheffield City Hall, con la colonna sonora di Bill Haley e Gene Vincent, per me la musica pop è stata una costante fondamentale, che ha sempre fatto da sottofondo alla mia vita. Come lo è ora per i miei figli. David Bowie ha rappresentato il punto di partenza del mio percorso musicale. Nel clima cupo che dominava il Regno Unito negli anni settanta (quella sì che era una crisi petrolifera), mi truccavo come Bowie in Aladdin Sane e ascoltavo Diamond Dogs fino a consumare il vinile.

Questa settimana sono state dette molte cose, me per me l’espressione più intensa di emozioni è stata il tributo improvvisato di Brixton alla vita di David Bowie. Gente di ogni età, di ogni razza, di tutte le fedi. Bowie ha portato colore, teatralità, espressione, creatività, grande musica e divertimento in un mondo che il più delle volte è grigio, privo di senso dell’umorismo, freddo e viscido. Alle prese con un universo difficile e incerto, dovremmo ricordare almeno il testo di una delle sue canzoni: “we could be heroes, just for one day”.

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