Il momento è molto delicato e il mercato corporate va conosciuto e gestito con sapienza. Secondo Giuliano Flematti, gestore fondo Bonds Value di BASE Investments Sicav, in questa fase le preferenze vanno per le cosiddette Falling Angel, cioè società che hanno perso il rating IG e sono diventate high yield
Mentre le banche centrali stanno sperimentando nuove tipologie di interventi sempre più aggressivi e l’inflazione è intorno allo zero, non c’è molto spazio per un rialzo della curva dei rendimenti. Titoli di stato decennali di paesi sviluppati con un rendimento superiore al 2% sono un lusso di questi tempi. I mercati del credito sono quelli in grado di dare valore?
In generale riteniamo che il mercato delle obbligazioni (sia governative sia corporate) stia sperimentando una fase senza precedenti in cui le opportunità di investimento sono decisamente poche e i rischi purtroppo alti. L’inflazione una volta era considerata il nemico numero uno per chi investiva in obbligazioni e infatti gli investitori richiedevano un premio al rischio (tassi reali) significativo. Nel nuovo paradigma odierno il nemico è la deflazione e gli investitori si accontentano di rendimenti reali negativi. Noi non riteniamo che questa sia una situazione di equilibrio e quindi esprimiamo un parere tendenzialmente negativo circa la bontà dell’investimento obbligazionario. Fatta questa premessa è chiaro che si può comunque sempre trovare qualche segmento di mercato in valore relativo più conveniente. Il segmento corporate offre sicuramente opportunità maggiori rispetto a quello dei governativi che vede le curve dei rendimenti schiacciate verso il basso e in molti casi in territorio negativo. Il mercato corporate va però conosciuto e gestito con sapienza. Noi in questa fase preferiamo le cosiddette Falling Angel, cioè società che hanno perso il rating IG e sono diventate High Yield, se le storie sono comunque credibili. Tendenzialmente preferiamo rimanere su duration abbastanza corta, sebbene a volte le obbligazioni lunghe abbiano un maggior appeal in termini di rendimento e di convessità.
Oggi, dopo circa un anno di ampliamento, gli spread sono leggermente più alti rispetto al fair value. Bisogna affrettarsi considerando che si sono già ristretti quando il mercato è diventato più bullish a metà febbraio dopo vari alti e bassi?
A inizio anno gli spread creditizi si sono allargati in modo molto significativo in seguito alle numerose paure che hanno attanagliato i mercati: rallentamento globale (in particolare la Cina), prezzo del petrolio in caduta libera, paure deflazionistiche, scetticismo circa la capacita delle banche centrali di continuare a calmierare e sostenere i mercati e le economie con politiche monetarie super espansionistiche. La vera occasione si è presentata a metà febbraio, soprattutto sui settori delle materie prime e del petrolio. Da allora il recupero è stato talmente veloce e importante che a questo punto non vediamo ulteriore spazio di apprezzamento
Molti dicono che nell'Eurozona le obbligazioni societarie investment grade e i titoli di Stato dei paesi periferici presentano valutazioni per lo più equilibrate, ma non convenienti. Cosa ne pensa?
Sapere se la BCE continuerà a supportare i mercati con il QE e fin dove estenderà la propria volontà di tenere l’Europa unita è purtroppo determinante per rispondere alla sua domanda. Il rendimento sul BTP decennale, ad esempio, all’1,35% è decisamente poco attraente se preso a se stante, considerando la magnitudine del debito pubblico italiano e le scarse capacità di crescita della nostra economia. Senza la BCE lo spread sarebbe decisamente più alto. D’altro canto se la BCE continua con il Qe in modo aggressivo è probabile che lo spread tra BTP e Bund possa scendere abbondantemente sotto i 100 basis point.
E sul fronte paesi emergenti? Valuta locale o valuta forte?
I mercati emergenti hanno vissuto un periodo piuttosto lungo, che è iniziato a maggio 2013, di forte disinnamoramento da parte degli investitori. La paura di una normalizzazione dei tassi da parte dell’allora presidente della Fed Bernanke ha sancito la fine della luna di miele tra mercati e paesi emergenti. Dopo quasi tre anni appare evidente il ritorno di flussi di investimento in favore di emittenti sia governativi che corporate. I credit spread sono in calo e pensiamo possano continuare a scendere. Favoriremmo quindi un investimento in valuta forte (dollari o euro) intervenendo solo marginalmente su bond in valuta locale in modo da eliminare una fonte molto elevata di volatilità dall’investimento.
Su quali settori / titoli vi state concentrando?
In questo momento vediamo valore su alcuni titoli selezionati dei paesi emergenti, Russia e Brasile in particolare, dove riteniamo che il forte rallentamento economico non vada comunque a mettere in discussione la solvibilità dei principali emittenti di quei paesi. In Europa ci piacciono i subordinati assicurativi, che incorporano una rischiosità decisamente inferiore rispetto ai subordinati bancari offrendo comunque dei rendimenti interessanti.
E sui fronte del segmento bancario del credito? Dove stare e perché?
La nostra allocazione sul credito bancario è molto bassa, in quanto consideriamo gli spread attuali non particolarmente attrattivi sui debiti senior, mentre le emissioni subordinate di nuova generazione (AT1) incorporano una rischiosità troppo elevata. Qualche opportunità di investimento si può trovare su emissioni subordinate Tier1 di vecchia generazione, che sono destinati ad essere richiamati nei prossimi anni e che talvolta offrono rendimenti ancora interessanti a causa della scarsa liquidità. Preferiamo decisamente il settore assicurativo che riesce a mantenere una buona redditività nonostante la situazione di tassi a zero.