"Il mercato dei subordinati non può muoversi sempre e solo al rialzo, ma allo stesso tempo bisogna riconoscere che ad oggi è uno dei pochi segmenti obbligazionari che offrono un premio al rischio", spiega Markus Ratzinger, partner di Anthilia Capital Partners SGR e fund manager responsabile delle strategie Anthilia Yellow e Anthilia White. "A nostro avviso è un mercato ancora da preferire a quello dei Corporate; in altri segmenti quali ad esempio quello dei Senior il premio al rischio è molto più basso per via della ricerca di rendimento.
Qual è la situazione del settore del credito subordinato in Italia?
Negli ultimi mesi i bond subordinati di Banca Marche hanno sofferto non poco ed il nervosismo degli investitori è cresciuto anche su altre banche in difficoltà, soprattutto alla luce della nuova legge sul bail-in. A rischiare di più per il momento è Banca Popolare di Vicenza. L'aumento di capitale annunciato per il 2016 sarà difficile da realizzare; non crediamo che ci sia rischio di fallimento, ma esclusivamente il rischio che i bond subordinati vengano convertiti in azioni. Abbiamo da tempo venduto i titoli PopVi presenti nei nostri portafogli poichè ritenevamo che i rischi reali non fossero correttamente prezzati. In ogni caso il portafoglio è sempre molto diversificato e tali titoli rappresentavano soltanto una parte residua dello stesso (0,4% degli AuM). Il caso Veneto Banca è leggermente diverso: la banca presenta un minor grado di leva finanziaria ed è appena stato annunciato un aumento di capitale garantito da Banca IMI. I bond sono scesi in maniera contenuta e si sono ripresi subito dopo l’annuncio dell’aumento di capitale.
La regola del bail-in è già incorporata nei prezzi delle obbligazioni?
Secondo la nostra view i prezzi delle obbligazioni incorporano già le novità introdotte dalla nuova regolamentazione. Lo dimostrano le emissioni di Banca Popolare di Vicenza, che oggi rendono 475bps in più rispetto ai BOT ma che qualche anno fa avevano uno spread molto più basso. Detto questo, sebbene non siano nulle le probabilità di fallimento di alcune banche, a nostro avviso le autorità utilizzeranno tutti gli strumenti a disposizione per evitare che ciò accada.
Prevedete pressioni sui prezzi dei titoli subordinati nei prossimi mesi?
La grande offerta di titoli subordinati è nota agli investitori già da tempo, per cui non dovrebbero esserci sorprese. Riteniamo che i titoli CoCo con struttura Tier2 a scadenza fissa abbiano rendimenti interessanti: sono poco rischiosi ma allo stesso tempo cheap a causa della clausola di conversione che impedisce a molti investitori di investirvi.
Anthilia Yellow ha fatto registrare una volatilità molto bassa nella prima metà del 2015. Qual è la strategia per i restanti mesi dell’anno?
Nei primi mesi dell’anno abbiamo evitato il rischio duration. Abbiamo molti titoli con cedola variabile e alcuni con duration negativa; copriamo il rischio Italia andando corti di future BTP. Optiamo da sempre per una forte diversificazione del rischio di credito. La porzione di Additional Tier1 – sicuramente la più volatile – è limitata al 10% del portafoglio; nei prossimi mesi non sarà facile proseguire nella strategia di sostituzione dei bond LT2 con bond senior. Le parole d’ordine per la fine del 2015 rimangono le stesse: diversificazione, preferenza per i senior, bassa duration. Il rischio di liquidità rimane moderato ma ritenuto adeguato in considerazione della size del fondo.
