Periodi di bassa volatilità spesso precedono fasi di turbolenza


L'estate è tempo di vacanza e nella preparazione di un viaggio seguo ormai quasi un rituale: fare le valige per la mia numerosa famiglia, caricare la macchina, non dimenticare il GPS e controllare le condizioni atmosferiche. Gli ultimi due punti si applicano bene non solo per un confortevole viaggio privato, ma anche per la navigazione dei mercati finanziari.
Le condizioni meteo dei mercati finanziari sembrano buone: la volatilità è estremamente bassa in quasi tutte le classi di investimento, grazie alle politiche monetarie eccezionalmente espansive. Comunque, così come per il meteo, siamo consapevoli che le condizioni dei mercati possono cambiare rapidamente. La storia suggerisce che i periodi di bassissima volatilità dovrebbero essere trattati con scetticismo, perché spesso precedono fasi di turbolenza.

Con riferimento alle condizioni di viaggio, il nostro "GPS" (le valutazioni) indica che alcune aree dei mercati finanziari sono particolarmente “tirate”. Titoli di Stato dei paesi core, mercati del credito e la borsa americana sono i maggiori candidati ad essere definiti in “bolla” speculativa.

Partendo dalle obbligazioni, c'è un acceso dibattito fra gli operatori se la crescita economica (e di conseguenza i tassi di interesse) resterà strutturalmente inferiore alla media per il prossimo decennio ed oltre. Poiché non possiamo essere sicuri a priori di questo cambiamento, non riteniamo saggio impostare una strategia di investiemnto su questo scenario. Inoltre, come l'economista Andrew Smithers ha sottolineato in un recente pezzo sul Financial Times, non sembra esserci prova empirica di una forte relazione di lungo termine tra crescita economica (si tratti di quella USA o globale) e tassi di interesse reali negli Stati Uniti. Anche se i tassi di interesse "in equilibrio" dovessero restare strutturalmente più bassi, la politica monetaria continuerà ad influenzare i cicli economici nel breve termine. La politica monetaria può essere utilizzata anche per altri scopi: di recente, nel suo outlook annuale, la Banca dei Regolamenti Internazionali ha chiesto di inasprire la politica monetaria dei principali paesi, invocando il rischio di "mercati dei capitali euforici" e instabilità.

Come minimo, dato che le condizioni economiche stanno migliorando negli Stati Uniti, siamo convinti che l'attuale livello dei tassi di interesse reali sia ciclicamente troppo basso. Perciò ci aspettiamo una convergenza dei tassi di interesse verso livelli “normali” (ritorno alla media) e quindi continuiamo a diffidare della “nuova” normalità perché pensiamo che il ciclo economico non sia morto. Questa non è una condizione positiva per i titoli di Stato core, dove i rendimenti sono attestati ai minimi storici. Da parte loro, le valutazioni dei mercati con rischio di credito sono divenute sempre meno attraenti per gli investitori. La compressione degli spread è continuata attraverso quasi tutte le tipologie di titoli in base al rischio di credito. I tassi di insolvenza delle aziende sono artificialmente bassi: società che in passato avrebbero faticato ad accedere al mercato del credito sono in grado di raccogliere agevolmente fondi per il rifinanziamento. La ricerca di rendimento indotta da politiche dei tassi di interesse a zero da parte delle banche centrali ha spinto la quota di titoli con rischio di credito nei portafogli delle famiglie (in percentuale del totale) a livelli senza precedenti. Nel frattempo, la liquidità nel mercato sta sensibilmente diminuendo.

Sia i titoli di qualità (investment grade) che quelli del comparto speculativo (high yield) conservano una certa attrattiva in confronto ai titoli di Stato, ma il loro potenziale di ulteriore apprezzamento dai livelli attuali appare molto limitato, mentre i rischi di surriscaldamento sono in aumento. Pertanto i mercati del credito, a nostro avviso, meritano di essere maneggiati con cura. Per quanto riguarda le azioni, i nostri modelli di valutazione basati sul rapporto prezzo/utile (aggiustati secondo il ciclo e su medie di serie storiche lunghe) che ci aiutano a decidere allocazioni ottimali tra le varie asset class, indicano che l'Europa ed alcuni mercati emergenti (Cina) rimangono le opportunità di investimento più interessanti. I mercati azionari USA appaiono meno attraenti secondo i citati parametri di valutazione, così come quelli basati su flussi di cassa e profitti attesi. Per valutare il mercato azionario USA, abbiamo anche considerato l'indicatore q dell’economista James Tobin, che raffronta il valore complessivo di mercato e il costo di sostituzione dei beni aziendali: il grafico sotto indica che il mercato azionario USA sta diventando sopravvalutato, in quanto il livello di tale coefficiente è vicino a 1 (lo spartiacque fra sopra e sottovalutazione) ed è significativamente al di sopra della sua media storica (linea azzurra).

Infine, i profitti delle imprese sono anch’esse al livello più alto di sempre in rapporto al PIL. Le nostre previsioni indicano che se si ipotizza una crescita reale del PIL di circa il 2- 2,5% (per approssimare la crescita delle vendite), il potenziale di ulteriore salita dei profitti è limitata, perché i margini (utile netto / vendite) stanno diventando insostenibili. Indicazioni deludenti dalle trimestrali potrebbero rappresentare una minaccia alla continuazione del rialzo. 

Tutti e tre i parametri confermano la nostra visione assai prudente sui titoli azionari USA. Questo mercato presenta a nostro avviso i maggiori rischi di surriscaldamento, anche se siamo consapevoli che eventuali storni potranno inficiare altri mercati azionari. 

 

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