Non siamo neanche vicini allo 'zero bound'


Abbiamo bisogno di più liquidità, non meno. Molti economisti danno per scontato che le banche centrali abbiano raggiunto il livello più basso possibile per i tassi d’interesse (il cosiddetto 'zero bound'), avendo ormai dato fondo alle misure di politica convenzionali. Prendiamo, ad esempio, la bizzarra proposta di Ken Rogoff: “L’idea di trovare modi creativi per superare lo “zero bound” sui tassi d’interesse è sostenuta da oltre un decennio da Willem Buiter, ex membro del Comitato di politica monetaria del Regno Unito. Quello di gran lunga più semplice è l’abbandono graduale della carta moneta”. Lasciamo stare l’idea di abbandonare la carta moneta. L’aspetto curioso di questo assunto è la convinzione che si sia raggiunto lo “zero bound” sui tassi d’interesse. È da un po’ che ci penso. Nella teoria e nella discussione economica spesso partiamo dal presupposto che esista un singolo tasso d’interesse. I modelli di crescita classici di Solow comprimono tutti i tassi d’interesse di tutte le scadenze e le caratteristiche di rischio in un’unica r, il costo del capitale e la redditività dei risparmi.

I nuovi economisti spesso sembrano scivolare nell’assunto che nel mondo reale abbiamo'“tassi d’interesse zero' perché il tasso overnight ufficiale è vicino allo zero. Bob Lucas allude a questo. Una cosa che mi piace di Lucas è che talvolta afferma ovvietà che tutti sembrano ignorare, anche se sono altamente rilevanti. Stavo ascoltando questo intervento splendidamente chiaro di Lucas quando (alle 9:20) ha detto che nessuno nell’economia reale sta assumendo prestiti a costo zero. Anzi, in molti casi, dato che il tasso sui Fed fund è sceso ancora, gli spread si sono ampliati. Se guardo i dati di Lucas, mi sembrano obsoleti. Gli spread su molte forme di credito si sono ulteriormente compressi, anche se la sua osservazione di base è giusta: nessuno sta assumendo prestiti a costo zero. Inoltre, omette uno dei tassi 'd’interesse' più importanti, ossia il costo del capitale proprio. Questo fattore viene ignorato spesso nel dibattito economico senza un valido motivo, forse perché non è direttamente osservabile. Quando le aziende valutano le decisioni di investimento, il costo del capitale ha un peso fondamentale. Lasciamo stare uno 'zero bound' sul costo del capitale: il rendimento degli utili reale per l’azionario globale è più vicino al 6%, o a un 8% nominale.

Come possiamo ridurre ulteriormente i tassi d’interesse? Cominciamo con il definire il 'vero zero bound' (true zero bound o TZB). Limitandoci agli Stati Uniti, il tasso d’interesse ufficiale più facilmente comprensibile è il tasso di sconto. Si tratta del tasso d’interesse al quale gli istituti di deposito (le banche) possono contrarre prestiti con la Federal Reserve. In genere sono prestiti a un giorno e la banca debitrice deve fornire un collaterale. Attualmente il tasso di sconto negli USA è pari a 75 bps. Ok, quindi oggi le banche possono contrarre prestiti a un giorno, a fronte di una garanzia, a 75 punti base. Non mi sembra proprio uno 'zero bound'. Ho messo in corsivo i punti su cui è possibile un allentamento della politica. Se vogliamo ridurre i tassi d’interesse, ci sono quattro aree ovvie in cui farlo. Prestare a soggetti non bancari, estendere la scadenza, allentare i requisiti di garanzia e ridurre il tasso d’interesse.

Logicamente, il TZB si configura quando la banca centrale concede prestiti a chiunque a scadenze infinite, a un tasso d’interesse nominale pari a zero, in quantità illimitate, senza chiedere garanzie. Qualsiasi attività può essere finanziata a tassi d’interesse zero, quindi tutti i tassi d’interesse sono zero. Inutile dire che non ci siamo neanche vicini … da nessuna parte. Ed è altrettanto inutile dire che funzionerebbe. Se una banca centrale adottasse un TZB illimitato ci sarebbe un’impennata della domanda, poi inflazione e, se non la smettesse, iperinflazione. (Tra parentesi, questa linea di ragionamento rivela che la trappola di liquidità è un mito). Quindi, se vogliamo ridurre ancora di più i tassi d’interesse, ci sono due opzioni. Muoversi gradualmente, un passo alla volta, verso il TZB, oppure andare dritti al TZB, ma su scala limitata. La BCE sta già procedendo sulla prima strada. Questo sono le TLTRO e le altre misure adottate: un’estensione graduale delle scadenze e un rilassamento dei requisiti di garanzia. Indubbiamente l’ espansione del credito della Fed e gli acquisti di ABS da parte della BCE sono un tentativo di concedere prestiti al di là del sistema bancario. 

A mio parere, sarebbe meglio andare dritti al TZB, limitando l’entità dei prestiti. È esattamente l’argomentazione che ho sostenuto con Mark Blyth nel nostro articolo pubblicato su Foreign Affairs. La liquidità equivale a un prestito a scadenza illimitata a un tasso d’interesse nominale pari a zero. Dunque proviamo davvero con i tassi d’interesse zero. L’economia statunitense non ha più bisogno di stimoli, ma l’Eurozona chiaramente sì. La BCE dovrebbe adottare lo 'zero bound', destinando magari il 3% del PIL all’erogazione di prestiti a scadenza illimitata a tassi d’interesse zero, a chiunque li richieda. Se non funziona, potremo pensare a misure non convenzionali.

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