Dal punto di vista della redditività, il 2014 è stato un anno molto positivo per il mercato di fixed income. L'anno scorso erano pochi coloro che puntavano su questa classe di asset siccome esisteva la convinzione generalizzata che sarebbe stato un periodo di crescita dei tassi di interesse e di caduta del prezzo dei bond. Tuttavia il fixed income è diventato di nuovo una classe di asset che ha offerto buone redditività, con il mercato di credito e di debito pubblico che stanno offrendo un buon comportamento. È la strategia sulla quale ha puntato Richard Woolnough, gestore del M&G Optimal Income e che ha permesso al fondo di generare una redditività prima delle commissioni del 6,7%. Una delle strategie che lo ha aiutato maggiormente è stata la sua scommessa salda sul debito aziendale con un grado di investimento che ha contribuito quasi alla metà della redditività totale offerta l'anno scorso per il prodotto (3,1%).
Dentro a questo segmento di mercato, il 30% è investito nel credito britannico e il 20% nel debito aziendale statunitense. "Entrambe hanno funzionato molto bene", spiega Ana Gil, specialista in Investimento di Fixed Income in M&G Investments. Il 2014 è stato l'anno dalla rotazione delle azioni al debito con grado di investimento. Il peso dell'equity nel portafoglio un anno fa era dell'11%. Alla chiusura dell'anno scorso dell'1,3% e oggi occupa solo lo 0,5%. "Dopo la vendita di Shell e Eni, l'esposizione al mercato di azioni è ai minimi storici. Attualmente abbiamo solo tre azioni nel portafoglio". Woolnough preferisce al suo posto la curva di credito americana, soprattutto il periodo medio-lungo (scadenze da 5 a 15 anni). "Crediamo che, anche se vediamo crescite dei tassi, esista una domanda ingente sia interna sia esterna per questa classe di asset", afferma Gil.
Tra le principali scommesse si trovano inoltre il debito finanziario britannico e il mercato delle cartolizzazioni dei mutui. Ha dato loro buoni risultati anche il posizionamento lungo che mantenevano nel debito pubblico britannico (gilts), nonostante la durata negativa che hanno sui tassi europei abbia esaurito questa redditività. Le principali posizioni corte sono costruite sui tassi tedeschi (futuri sul bond tedesco a due e cinque anni), però anche sui bond francesi e, in quantità minori, su quelli italiani (futuro a 10 anni). In termini di durata, la strategia di Richard Woolnough continua ad essere quella di essere infraponderati (2,7 anni rispetto ai 5,5 anni del benchmark).
"Abbiamo ridotto futuri corti su tassi europei. Il motivo è il buon comportamento di asset definiti in libbre negli ultimi mesi in confronto con gli asset in euro. Crediamo che i gilts offrano minore valore a questi livelli. Como conseguenza abbiamo aumentato il peso dei futuri corti sui gilts (per ridurre la durata in libbre) e ridotto il peso dei futuri corti sui bond (cosa che riduce il sottopeso rispetto a dicembre da -0,7 a 0,1 anni)". La durata totale rimane perciò di 2,7 anni (1,5 anni in libbre; 1,3 in dollari e -0,1 in euro). "La nostra scommessa continua ad essere asset definiti in dollari e libbre. Continuiamo a vedere meno valore in Europa e Woolnough preferisce prendere il suo rischio negli Stati Uniti e Regno Unito, Paesi nei quali c'è crescita economica", rivela.
In termini generali Gil riconosce che le redditività del debito pubblico degli Stati Uniti e Regno Unito sono troppo basse, vedendo come principale rischio per il fixed income un possibile aumento dei tassi. "Speriamo che i tassi aumentino nella seconda metà dell'anno. Crediamo che gli aumenti non saranno particolarmente bruschi, bensì graduali. La Fed e la Banca d'Inghilterra saranno molto pazienti. L'ambiente di mercato che potrebbe risultare più complicato per la strategia sarebbe quello di un taglio molto brusco delle redditività soberane. Non crediamo che ciò succeda. Secondo i messaggi lanciati dalle banche centrali, sarà morbido". Altri scenari che potrebbero colpire la strategia sarebbero una estensione degli spread e un aumento dei defaults, scenario quest'ultimo che non contemplano nemmeno come probabile.
Visione e posizionamento in high yield
Anche se il 2014 è stato un anno complicato per questa classe di asset, un 1,6% della redditività offerta dal fondo è venuta da questo segmento. La strategia di Woolnough finisce per evitare i tratti più bassi dell'high yield e rinforzare la sua posizione negli Stati Uniti, in particolare sull'indice CDX High Yield americano. Non si sentono intimiditi dall'effetto che può avere la caduta del petrolio nel mercato. "La qualità dell'indice si trova sopra al settore. C'è molta differenziazione a livello settoriale. Non ci preoccupa quello che è successo nel settore energetico. Lo vediamo come una opportunità. Abbiamo approfittato delle cadute dell'indice para aggiungere delle posizioni". L'high yield ha un peso del 26,5% nel portafoglio. La maggior parte si trova sull'indice americano (10%). "Con una tir negli Stati Uniti intorno al 6,5% rispetto al 4% dell'Europa, vediamo più valore nel mercato di debito di alto rendimento americano". In termini generali, il peso dell'high yield nel 2015 è aumentato dal 26,5% al 27,6%.
Nuove strategie
Nelle ultime settimane, Woolnough ha implementato due nuove strategie nel portafoglio. La prima: ha aperto una posizione in bond legati all'inflazione americana. "Le aspettative dell'inflazione sono sensibili alle fluttuazioni delle materie prime e rispondono molto rapidamente all'evoluzione del greggio. A corto-medio termine dovremmo iniziare a vedere delle pressioni inflazionistiche. Gli Stati Uniti sono il Paese che ha più possibilità affinchè questo accada. Dal punto di vista temporale, è un buon momento per comprare bond legati all'inflazione statunitense. Non erano mai stati così economici. È una posizione tattica. Se il greggio si stabilizza potrebbero rendere di più rispetto ai treasuries e ai gilts a 5 e 10 anni. Abbiamo iniziato una posizione da zero, che attualmente è del 3%. Le aspettative d'inflazione sono diminuite anche nel Regno Unito, però si sono mantenute abbastanza più alte".
La seconda decisione che hanno preso è quella di ridurre il peso nel portafoglio dei bond soberani inglesi. "In termini relativi i gilts hanno tenuto un comportamento migliore rispetto ai bond tedeschi. Per esempio, la redditività del gilt a 10 anni è diminuita del 2,8% (in estate) fino a un 1,4% (fine gennaio) e il differenziale di redditività con il bond a 10 anni si è ridotto di circa 50 punti basici durante questo periodo. In termini assoluti vediamo meno valore nei gilts a questi livelli. Come conseguenza riduciamo il peso nel portafoglio (che passa dal 24% al 19%) e l'effetto si traduce in minore durata in libbre, che scende da 1,9 anni alla fine di dicembre a 1,5. Non disdegnamo continuare a ridurre progressivamente il peso dei bond soberani inglesi se le redditività continuano a scendere. Anche se comparativamente con altri titoli di debito pubblico continuano ad essere attrattivi, dopo il rally offrono meno valore".
Dove si radica il successo della strategia?
La redditività che sperano offrire nel 2015 sarebbe vicina alla redditività per scadenza (yield to maturity) attuale del portafoglio, più quello che apporta la gestione attiva. In questo senso risulta degno di nota il fatto che durante gli ultimi tre anni i principali contribuenti alla redditività del fondo non siano stati molto differenti. I risultati sono stati il frutto della selezione dei settori e degli emissori individuali. Woolnough è molto bravo a fare asset allocation. La rotazione settoriale dei titoli e dei bond è stata ciò che di più ha contribuito in termini di alfa. La combinazione della vision top down di Woolnough e le raccomandazioni del team di analisi è ciò che ha forgiato il successo della strategia", conclude Gil.