Lezioni da un violento re-pricing


Sin da metà aprile, i mercati finanziari hanno visto un significativo re-pricing di asset chiave quali i Bund tedeschi, i Treasury US, ma anche il petrolio e il cambio Euro/Dollaro. Sebbene il modesto incremento dei tassi di lungo US così come del prezzo del petrolio siano giustificati dai fondamentali, lo stesso non può essere detto dello shock che ha spinto i rendimenti a 10 anni tedeschi da 0,08% (20 aprile) a 0,6% (7 maggio). Parimenti, non è giustificabile l’apprezzamento dell’euro (da 1,06 a 1,14 nello stesso periodo). La Bundesbank e la BCE continueranno a comprare asset con costanza ogni settimana e, a maggio, se l’offerta netta di Bund dovesse eccedere lievemente gli acquisti del PSPP, questa sarebbe un’eccezione.
A meno che banche ed assicurazioni non dovessero decidere di vendere i loro asset – cosa che non faranno per limiti regolamentari ben documentati – la scarsità di titoli tedeschi colpirà di nuovo i mercati, in particolare a giugno e luglio.

È probabile quindi che vedremo un’inversione di tendenza nel mercato dei Bund e nel cambio Euro/Dollaro nei prossimi mesi, visto che il differenziale di rendimento tra la Germania e gli US è uno dei fattori chiave che determinano l’andamento appunto del cambio. L’episodio di inizio maggio dovrebbe però rimanere ben vivido nella memoria del mercato, come un’illustrazione che in una situazione di bassa liquidità, la volatilità potrebbe essere molto alta. È importante notare come siano diversi gli effetti del QE negli Stati Uniti e in Europa:
negli US le iniezioni stabili e prevedibili di liquidità da parte della Fed hanno abbassato la volatilità mentre nell’area Euro sta succedendo l’opposto, a causa dei requisiti e delle limitazioni del programma di acquisto degli asset (PSPP). 

La BCE deve rispettare i limiti imposti per non essere accusata di rifinanziare il deficit, ha un tetto sull’aggregato dei titoli acquistati (le regole del 25% e 33%) per evitare distorsioni dei mercati, le azioni sul mercato devono essere delegate alle varie banche centrali nazionali, e così via.
La verità è che, data la peculiarità dell’Euro, un’unione monetaria ma non fiscale, la BCE non può che implementare una politica monetaria non ottimale. Tuttavia, la notevole accelerazione dell’offerta di moneta (M3 con un tasso a 3M/3M annualizzato pari a 9,2%) e lo scongelamento dei prestiti al settore industriale, con flussi positivi per la prima volta dal 2010, sono prova del fatto che la politica monetaria della BCE è efficace e lasciano pochi dubbi sulla sua sostenibilità e solidità. Mario Draghi non ha forse detto che questo sarebbe stato l’inizio di una maratona, non di uno sprint?

Sebbene la violenza del re-pricing dei mercati governativi europei è segno di instabilità finanziaria, e quindi una potenziale fonte di preoccupazioni, è anche una buona notizia per gli investitori che guardano al lungo periodo, che hanno necessità di posizionarsi su asset sicuri e liquidi, per motivi prudenziali quanto regolamentari. Questi investitori reali hanno avuto la possibilità di re-investire nei mercati governativi, una ulteriore buona ragione per aspettarsi che i rendimenti dell’area Euro riprendano il loro declino, andando avanti.

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