La dura vita dei contrarian investor sui mercati emergenti


Essere un investitore value contrarian è particolarmente problematico nei mercati emergenti da sempre associati al concetto di crescita e quindi implicitamente più orientati al concetto di growth investing. Trovare investimenti che soddisfino questo approccio di gestione non è impresa impossibile ma porta inevitabilmente a richiedere un orizzonte temporale d’investimento più lungo e a discostarsi notevolmente dal posizionamento del paramentro di riferimento e quindi di riflesso da quello degli altri investitori. Il 2014 non è stato un anno da ricordare per il fondo AcomeA Paesi Emergenti che ha infatti chiuso con una performance del  -0,13% per la classe A1 e +0,88% per la classe A2 contro il +11% del Msci Em Total Return e l’+8,9% del Msci Em Value.

Secondo Giovanni Buffa, gestore del fondo, questa divergenza va ricondotta proprio allo stile di investimento e all'approccio value contrarian che caratterizzano AcomeA. "All’inizio del 2014 la nostra strategia era abbastanza chiara: asset allocation molto conservativa (80% livello di investito, 20% cassa) con un deciso sottopeso di India, Taiwan, Indonesia, Thailandia, Filippine e Sud Africa a causa di valutazioni molto impegnative unite a tassi impliciti di crescita degli utili non coerenti con il nostro approccio di gestione", spiega il gestore. "Di converso eravamo positivi sulla Cina e sulla Grecia mentre avevamo mantenuto una sostanziale neutralità sulla Russia. Proprio le scelte di asset e country allocation (e di riflesso quindi anche valutarie) sono purtroppo state le principali responsabili della sottoperformance nei confronti del benchmark, spiegando più dell’80% della stessa".

Continua Buffa "la nostra esposizione su Taiwan, India, Filippine, Indonesia e Thailandia è stata del 7% circa contro un peso dell’indice Msci di oltre il 25%. Questi paesi sono stati  tra i più performanti nell’universo emergente con variazioni oscillanti tra il 20% e il 40% in euro, complice anche la generale debolezza della valuta dell’eurozona. Proprio la debolezza dell’euro è stato un altro fattore che ci ha giocato contro: pur essendo sovraesposti sul dollaro di Hong kong, rilevatosi la miglior valuta emergente, il bath thailandese, il peso filippino, la rupia indiana e quella indonesiana hanno tutte visto il loro valore apprezzarsi del 12%-13% vs euro.

Abbiamo pagato particolarmente l’assenza di investimenti sul mercato indiano, dove l’elezione del premier Modi ha dato una notevole spinta al mercato azionario. Nonostante la crescita del Pil (+5,3% nel 3° trimestre) e quella degli utili (+14%)  siano state deludenti il BSE500 ha chiuso l’anno con un roboante +37%. La Thailandia, malgrado il golpe militare e una crescita del Pil sotto l’1%, ha registrato nel 2015 un +15% in valuta locale mentre l’Indonesia (+23%) sembra non essere stata intaccata dal crollo delle materie prime di cui il paese è un esportatore netto: anche in quest’ultimo caso, più che i fondamentali, sono state le elezioni politiche (che hanno visto la salita al potere del premier riformatore Joko Widodo) e le aspettative ad aver guidato l’ottimismo dei mercati. Gli investimenti in Grecia (-29%), sui cui siamo sovrappesati, dopo un buon inizio anno, sono stati intaccati dai timori legati alle nuove elezioni politiche mentre il deprezzamento del rublo ha pesato sul mercato russo. Positivi gli investimenti sul mercato cinese (+10,8%) dove, non di meno, molti titoli rimangono a sconto rispetto alle quotazioni del mercato domestico che ha fatto registrare una delle migliori performance degli ultimi anni (+53%)".

Esiste ancora del valore non espresso nei prezzi in questi mercati?

Secondo Buffa "il 2015 si è aperto dove si era chiuso il 2014: euro debolissimo, sud-est asiatico in gran spolvero (India +9% in euro con +6% della rupia), Grecia in contrazione e rublo sotto pressione. Sarebbe quindi fin troppo semplice cambiare strategia e 'cedere' alle pressioni del mercato orientando il nostro posizionamento a quello del consensus. In un mondo dove la liquidità offerta dalla banche centrali la fa da padrone rimanere coerenti alla propria filosofia di gestione value contrarian è per noi molto importante". ad eccezione della Cina, della Russia ed in parte dalla Turchia, ben poco può essere considerato value. La maggiorparte degli mercati tratta a oltre 15x gli utili trailing e a circa 2 volte il book. Molti degli indici sono poi vicini ai massimi storici sintomo di come il consensus su questi mercati sia fortemente concentrato. Una buona fetta dell’ascesa di questi mercati negli utili anni è stata inoltre dovuta a un'espansione dei multipli e non puramente a una crescita degli utili. Nel caso dell’India, è vero che gli utili sono cresciuti del 13,8% nel 2014 ma ancora maggiore è stata la crescita dei multipli (+19%) passati da 16x a oltre 20x". 

Il gestore conclude dicendo che seguirà con attenzione gli sviluppi della situazione in Grecia e in Russia dove, dopo il calo dei corsi azionari, si stanno creando interessanti occasioni di investimento di lungo periodo. Vista la debolezza generalizzata dell’euro, valuterà l’implementazione di coperture valutarie mirate su selezionate divise. Ad oggi le uniche valute coperte sono il dollaro australiano (al 50%) e il dollaro di Hong Kong (al 35%) ma non esclude di modificare i target di coperura qualora la valuta dell’eurozona dovesse ulteriormente indebolirsi. Manterrà inoltre l' esposizione sulle azioni dei mining di metalli preziosi (circa il 5% del fondo) che rappresentano un hedging naturale in caso di correzzione dei mercati. 

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