L'ora più buia è quella subito prima dell'alba


L'anno scorso abbiamo affermato che l'economia dell'eurozona non era destinata a una deflazione simile a quella giapponese in caso di proseguimento della dinamica congiunturale e di un atteggiamento fermo della BCE. A dodici mesi di distanza, il pendolo delle aspettative si è spostato nella direzione opposta, in seguito alla performance sottotono dell'economia e ai valori negativi dell'inflazione complessiva. Per quest'anno ravvisiamo tuttavia alcuni motivi di ottimismo che presentano importanti implicazioni per i mercati.

2014: una spirale di disperazione

L'inflazione complessiva ha continuato a scendere durante il 2014, soprattutto a causa della debolezza dei prezzi dei prodotti alimentari e dell'energia. Anche le aspettative di crescita sono state vanificate giacché la crisi in Ucraina e la contrazione della domanda globale hanno frenato la dinamica congiunturale. Non sorprende quindi che le stime di crescita potenziale a lungo termine siano state nettamente ridotte, alimentando i timori che l'economia dell'eurozona sia condannata a un lungo periodo di stagnazione e deflazione. Pertanto gli attuali prezzi del mercato incorporano al momento tassi d'interesse al di sotto dell'1% fino al 2023 e l'inflazione nel lungo periodo sembra destinata ad attestarsi all'1,5% piuttosto che al 2%. I rendimenti dei titoli di Stato decennali tedeschi sono ora pari allo 0,35%. Tuttavia, prescindendo dalla spirale discendente di inflazione e tassi d'interesse in calo, riteniamo che sussistano ora maggiori motivi di ottimismo rispetto a prima per quanto riguarda il 2015.

2015: tenete a freno la mancanza di entusiasmo

In primo luogo, mentre l'inflazione è stata spinta al ribasso dal prezzo dei beni (soprattutto prodotti alimentari ed energia), l'inflazione dei prezzi dei servizi si è mantenuta relativamente stabile, indicando che non tutto è perduto. L'enorme calo dei prezzi energetici osservato negli scorsi mesi sosterrà infatti i redditi reali e dunque i consumi in un momento in cui tale parametro sta già migliorando. Inoltre, dopo la ristrutturazione del sistema bancario negli ultimi due anni, le prospettive di crescita del credito appaiono migliori e i sondaggi su domanda e offerta di credito stanno entrando in territorio positivo. La crescita dei prestiti societari non è ancora tornata positiva su base annualizzata, ma stando all'attuale traiettoria ciò dovrebbe avvenire nei prossimi mesi. Queste dinamiche dovrebbero offrire nel prossimo anno un buon supporto alla domanda interna.

Per quanto riguarda le esportazioni, il deprezzamento del 10% subito dall'euro lo scorso anno dovrebbe costituire un altro fattore favorevole. Gli studi hanno dimostrato che le oscillazioni dei tassi di cambio esercitano un impatto sulla crescita delle esportazioni inferiore a quello del vigore della domanda globale; ciò nonostante, un deprezzamento del 10% è sicuramente più positivo dell'apprezzamento del periodo precedente. La recente esperienza del Giappone ci ha inoltre insegnato che l'indebolimento della valuta esercita un'influenza positiva diretta sui profitti di aziende che vendono i propri prodotti all'estero, uno sviluppo dunque promettente per gli utili societari. Questi fattori interni ed esterni rendono più probabili sorprese positive nel corso del 2015.

Il brusco calo delle aspettative di inflazione ha suscitato nel Consiglio direttivo della BCE timori tali da causare l'avvio di misure impensabili solo qualche mese fa. L'adozione di tassi di deposito negativi, l'iniezione di liquidità tramite le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) e l'espansione degli acquisti di attività a includere titoli di Stato (allentamento quantitativo) contribuiranno a un significativo allentamento della politica monetaria. Dato il livello già basso dei tassi d'interesse, c'è un diffuso scetticismo riguardo l'efficacia di queste misure, ma l'aggressivo cambiamento di rotta della BCE dovrebbe rappresentare un forte segnale della serietà con cui l'istituto di Francoforte intende raggiungere l'obiettivo di inflazione. Dopo essersi contratto negli ultimi due anni, il bilancio della BCE verrà ora decisamente incrementato, in maniera analoga a quanto avvenuto con le politiche perseguite da Stati Uniti, Regno Unito e Giappone. Si tratta di uno sviluppo significativo in un momento in cui l'economia dovrebbe già segnare un'accelerazione. Abbiamo pertanto rivisto al rialzo le nostre previsioni per il 2015 sul PIL dell'eurozona dall'1 all'1,5%.

Molti degli attuali fattori positivi sono per loro natura limitati al breve periodo, mentre a più lungo termine saranno le riforme strutturali a svolgere un ruolo chiave nel migliorare il potenziale di crescita dell'area euro. La netta sovraperformance dell'economia spagnola nell'ultimo anno, ascrivibile in parte alle riforme del mercato del lavoro attuate durante la crisi, rappresenta in tal senso uno sviluppo incoraggiante. Nel 2015 la Spagna dovrebbe tornare a crescere a ritmi sostenuti grazie all'ulteriore rafforzamento della domanda interna. Stiamo inoltre divenendo più ottimisti per quanto riguarda le prospettive dell'Italia, dove sembra che, dopo anni di stagnazione economica e di stallo politico, Matteo Renzi stia compiendo effettivi progressi nel riformare sia il mercato del lavoro che il sistema elettorale. Entrambi i governi di questi paesi hanno ancora strada da compiere per assicurare la sostenibilità a lungo termine del debito, ma i provvedimenti nella giusta direzione vanno accolti favorevolmente.

I rischi politici restano alti 

Purtroppo con riferimento all'Europa dobbiamo sempre sottolineare i rischi di ribasso, che rimangono notevoli, soprattutto a livello politico. Quest'anno sono previste elezioni politiche in molti paesi europei, i cui governi saranno chiamati a confrontarsi con l'ascesa di un sentiment populista antieuropeo. Nell'immediato, ciò si è chiaramente manifestato in Grecia, dove il partito di sinistra Syriza ha vinto le elezioni con un programma di aumento della spesa pubblica che potrebbe mettere il paese in rotta di collisione con l'UE. Il modo in cui questa situazione si risolverà avrà ripercussioni sulle elezioni spagnole e portoghesi previste nel prosieguo dell'anno. In generale l'ascesa di questi movimenti anti-austerità è dannosa per le prospettive di riforme strutturali e per la coerenza delle politiche in seno all'UE. Anche le tensioni con la Russia continuano a pesare sull'economia e continueranno a rappresentare una fonte di preoccupazione per le società nella definizione dei piani di investimento. Un ulteriore aggravarsi della situazione sarebbe deleterio tanto per l'economia quanto per la fiducia del mercato. Seguiremo molto da vicino tali sviluppi giacché il rischio legato a fattori politici è decisamente al ribasso.

Implicazioni per il mercato

Prospettive economiche più favorevoli potrebbero avere importanti implicazioni per i mercati europei. Le valutazioni azionarie restano interessanti e il rialzo del mercato all'inizio del 2015 indica già un aumento della fiducia degli investitori. L'attività di fusione e acquisizione prosegue vivace e le IPO in programma sono numerose, poiché le condizioni di finanziamento facile rendono tali operazioni appetibili. È interessante notare che per la prima volta in molti anni le small cap scambiano a sconto rispetto alle large cap, offrendo opportunità agli investitori propensi al rischio con un orizzonte di lungo periodo. Nei mercati obbligazionari, i rendimenti bassi hanno reso poco convincente l'idea che vi siano ottime opportunità di valore altrove, ma le prospettive confortanti di tassi persistentemente bassi e di un miglioramento della crescita dovrebbero offrire ulteriore supporto alle obbligazioni societarie, soprattutto a quelle appartenenti alla fascia bassa della scala del rating. Riteniamo che i titoli di Stato dei paesi periferici dovrebbero registrare buone performance in un contesto di fondamentali in miglioramento e di esplicito supporto della banca centrale, anche se la politica continuerà a essere la principale fonte di rischio di ribasso. I tassi core offrono un potenziale molto limitato di ulteriore performance e, sebbene sia improbabile che i rendimenti salgano significativamente a fronte dei forti acquisti della BCE, un loro aumento in virtù delle migliorate prospettive economiche determinerebbe performance negative.

Implicazioni per le attività rischiose

È facile essere pessimisti circa le prospettive dell'eurozona, ma riteniamo che, nonostante i rischi politici che continuano a rappresentare una sfida, il clima comincerà a cambiare nei prossimi mesi grazie alle migliori aspettative di crescita. Ciò dovrebbe fornire supporto alle attività rischiose nell'area euro, sia sui mercati azionari che su quelli obbligazionari.

 

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