L’importanza della selezione nella gestione alternativa


Oggi il mondo della gestione alternativa declinata nel settore dei fondi ha due universi di riferimento: i veicoli hedge, ovvero sostanzialmente i fondi regolamentati dalla direttiva AIMFD se europei, o dalla SEC se in USA, e i veicoli UCITS alternativi, ovvero conformi alla direttive europee in materia di gestione collettiva.

Il primo universo è composto da oltre 8.400 fondi (fonte HFR al primo trimestre 2015) con 2.900 miliardi di dollari in gestione; il secondo segmento, più giovane e circoscritto all'Europa, è composto da circa 500 fondi (fonte Mondo Alternative al primo trimestre 2015) con circa 185 miliardi di euro di masse.  In entrambi gli universi i gestori long/short equity (anche nella forma market neutral) sono quelli più importanti in termini di masse in gestione, amministrando attivi pari al 27,9% nel mondo hedge e al 30,5% nel mondo degli UCITS. 

La selezione

Il processo di selezione o di due diligence di gestori assume delle nette peculiarità quando si entra nel settore della gestione alternativa, intesa come l'identificazione dei migliori manager capaci di amministrare portafogli gestiti attivamente grazie all'uso di posizioni lunghe (long o rialziste) e corte (short o ribassiste). 

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Questo tipo di portafogli infatti, se da un lato riduce il rischio di mercato grazie all'uso della parte corta, si contraddistingue per un più specifico rischio di strategia, dato che il gestore sterilizza totalmente o in parte l'esposizione al rischio mercato (beta) e rimane esposto ai rischi della sua selezione (alpha).  Proprio questo elemento rende particolarmente utile l'inserimento di fondi alternativi in portafogli composti solo da posizioni direzionali (long only) il cui unico driver di performance è il movimento del mercato di riferimento. 

Nel processo di selezione dunque l'accento non andrà posto solo sul track record del gestore (analisi quantitativa con tutti i classici indicatori quali la volatilità, la correlazione, il max drawdown, etc.), ma soprattutto, attraverso una due diligence qualitativa (o analisi qualitativa), sulle effettive capacità del gestore di muoversi in un portafoglio per definizione dinamico. Il fund manager ha gestito solo fondi long only in passato? La parte corta del portafoglio come è implementata?  E con che finalità? Solo per fini di copertura o anche per trovare utili? In che contesti il fondo è profittevole? Come viene gestito il rischio? che trasparenza è offerta all'investitore? Questi sono esempi di domande da porsi quando si analizza un fondo alternativo.

Non si dimentichi, infatti, che teoricamente il massimo rischio di una posizione long è perdere totalmente il capitale investito in quella posizione. Il rischio di una posizione short è teoricamente infinito dato che il rialzo di un titolo (quando si è short le salite sono una perdita) è teoricamente infinito.

Il processo, infine, si completerà con l'operational due diligence, l'analisi della struttura organizzativa del gestore e del fondo che cambierà a seconda del contesto normativo in cui ci si muove: fondi alternativi operativi in ambiente UCITS oppure fondi alternativi gestiti da società regolamentata dalla nuova Direttiva AIMFD se basati in Europa o dalla normativa SEC se basati in USA, o fondi non rientranti in nessuna delle due precedenti normative.

A seconda dello scenario di riferimento avranno maggiore peso il rischio operativo o il rischio di liquidità. Vediamo come.

AIMFD vs UCITS alternativi

Nel caso della selezione di fondi UCITS alternativi il rischio operativo e il rischio di liquidità assumono un peso minore: in questo caso infatti la normativa prevede dei paletti operativi stringenti e delle condizioni di liquidità minime, vietando di investire in certi asset e imponendo limiti di concentrazione. Ovviamente anche in questo caso, pur avendo una normativa che offre protezione agli investitori, bisognerà verificare che il portafoglio sottostante sia coerente con la liquidità in uscita riconosciuta agli investitori per evitare di avere situazioni di stress in caso di scenari di illiquidità. 

Captura_de_pantalla_2017-06-12_a_la_s__15  Comportamento annuale di strategie di gestione alternativa 

Nel caso dei fondi hedge il gestore ha una maggiore flessibilità operativa e minori norme da seguire: nell'information memorandum si troveranno i paletti che sono stati definiti dal manager per la gestione del portafoglio. La due diligence operativa punta ad analizzare le controparti scelte dalla società di gestione per operare e l'adeguatezza della struttura organizzativa rispetto alla strategia e alle masse amministrate. 

Questa analisi diventa ancora più importante nella selezione di fondi alternativi gestiti da manager disciplinati o meno dalla Direttiva AIMFD. Questa normativa ha armonizzato le diverse normative europee in tema di fondi alternativi imponendo dei paletti organizzativi al gestore e riducendo il rischio operativo. I fondi presentano una maggiore flessibilità operativa, mentre il gestore è soggetto a vigilanza e a presidi organizzativi.

 Se il fondo alternativo è offshore, non soggetto alla AIMFD, il processo dovrà essere ancora più minuzioso perché, come visto, i gradi di libertà al gestore saranno ancora più ampi. In questo caso bisognerà prendere in considerazione come il portafoglio è valutato (soprattutto se il fondo è operativo in strategie illiquide) e l'indipendenza e l'esperienza dei membri del CDA del fondo, oltre all'eventuale presenza di una supervisione di un'autorità di vigilanza indipendente.

Portafogli multi-manager

Da quanto visto fino a qui i gestori alternativi vengono valutati sotto il profilo qualitativo, quantitativo e della due diligence operativa. Spesso queste analisi portano alla definizione di un rating o di una lista di fondi raccomandati. Se la finalità è costruire un portafoglio multi-manager alternativo, a queste analisi spesso riassunte sotto il nome di analisi bottom up, bisognerà affiancare un'analisi di scenario di mercato. 

Il gestore di un prodotto multi-manager andrà infatti a cercare i migliori fondi per strategia selezionata, ma dovrà decidere anche che peso dare alle diverse strategie alternative. Questo peso dipenderà dal mandato del fondo e della visione di tipo macro del gestore. 

Il processo descritto brevemente dovrà poi essere reiterato: fondamentale nella selezione di fondi alternativi è il monitoraggio dei gestori selezionati. Il team di gestione è sempre lo stesso? Gli attivi in gestione sono troppo elevati rispetto alla strategia implementata? I service provider con cui il gestore lavora sono sempre di qualità? Questi sono esempi di variabili da mantenere costantemente sotto controllo.

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