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Il giorno dopo la Brexit


Immaginate la scena: lo spoglio dei voti ha dimostrato che i britannici non hanno creduto alla storia di una “Gran Bretagna più forte in Europa”, e il dibattito sull’effettiva permanenza del paese nell’Unione europea è diventato irrilevante. Oggi è il primo giorno dei prossimi due anni nei quali si scoprirà quanto è realmente “Grande” una Gran Bretagna indipendente. In questo articolo non discutiamo dell’opportunità o meno della Brexit, bensì esaminiamo quali sarebbero le probabili ripercussioni a livello finanziario e di mercati nei prossimi due anni e oltre qualora il Regno Unito dovesse abbandonare davvero l’Unione europea.

Come sarà la relazione del Regno Unito con l’Europa?
È questa la domanda cruciale che creerà una grande incertezza e potrebbe verosimilmente causare danni altrettanto seri. L’incertezza deriva dalle “richieste” contrastanti del Regno Unito nell’ambito della sua relazione con l’Unione europea e il prezzo che quest’ultima “farebbe pagare” in cambio.

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Quali sono quindi le opzioni?
La Figura 1 illustra la situazione di altri Stati membri dell’UE, inclusa quella del Regno Unito quale Stato membro della stessa. Si tratta di un buon punto di partenza per parlare delle varie opzioni a disposizione del Regno Unito. La soluzione più probabile sarebbe un modello simile allo schema adottato con la Svizzera, la Turchia o l’Islanda. Il problema tuttavia è che questi schemi sono adeguati solo ai paesi di minori dimensioni ed è improbabile che un modello esistente sia adatto a tutte le complessità dei mercati e dell’economia del Regno Unito. Si è discusso anche di un’opzione simile a quella canadese, che tuttavia richiederebbe plausibilmente tempi di elaborazione e negoziazione più lunghi rispetto ai due anni concessi dall’Articolo 50. Il Regno Unito preferirebbe un accordo che: n conservi un facile accesso ai mercati UE per le imprese britanniche n assicuri un certo controllo sulla circolazione delle persone (dati gli attuali timori legati all’immigrazione) n consenta la deregolamentazione e n preveda la possibilità di votare sulle decisioni dell’UE.

Il modello che meglio rispecchierebbe queste condizioni sarebbe una versione dell’accordo con la Svizzera, con un maggior potere decisionale sulle regole e un migliore accesso al mercato UE per i servizi finanziari. Tuttavia, la summenzionata lista dei desideri, alquanto pretenziosa, non ha mai trovato spazio in alcuna relazione con l’Unione ed è improbabile che ciò accada in assenza di significative concessioni da parte del Regno Unito. Indubbiamente gli Stati ancora appartenenti all’UE non saranno inclini ad assecondare tutte le richieste provenienti d’oltremanica, giacché una tale condotta creerebbe un precedente spingendo altri paesi ad agire nello stesso modo. È dunque inevitabile che a un certo punto i politici britannici dovranno accettare un compromesso tra quanto è nel miglior interesse dell’economia e quanto il paese è disposto a cedere in termini di potere politico. I negoziati saranno probabilmente lunghi e difficili e vi saranno numerosi aggiustamenti prima che si raggiunga un accordo. Più tempo trascorrerà e più l’incertezza inizierà a ripercuotersi sull’economia; il destino del Regno Unito è pertanto nelle mani dei politici e nella loro capacità di giungere in tempi rapidi a un accordo che venga accettato da tutti: un compito che pochi invidierebbero. Al contempo è importante considerare i vari effetti a livello finanziario e dei mercati sia per il Regno Unito che per il resto del mondo.

Sterlina
Nell’esaminare gli effetti della Brexit, il primo e più ovvio aspetto da prendere in esame è la sterlina. I mercati valutari, diversamente a quanto sembra da altri mercati, hanno iniziato a scontare l’eventualità di una Brexit prima delle elezioni. Secondo le nostre stime la sterlina, che aveva già ceduto il 5-6% prima del voto, può ancora perdere finanche il 12%, il tutto accompagnato da un aumento della volatilità. Ovviamente la debolezza della divisa non è una notizia totalmente negativa per il Regno Unito; anzi, vi sono numerosi risvolti positivi di cui tener conto. Il disavanzo delle partite correnti britannico (come discusso più avanti) potrebbe trarre beneficio dal deprezzamento della valuta. Ciò potrebbe in realtà risultare cruciale se gli investimenti diretti esteri (IDE) dovessero vacillare, rendendo ingestibile l’attuale deficit. Tuttavia, per coprire integralmente il disavanzo sarebbe necessaria una flessione molto marcata della valuta, e non si prevede che la sterlina rimanga così fiacca nel lungo termine. Si tratterebbe pertanto di un sostegno solo temporaneo piuttosto che di una soluzione di lungo periodo, e la questione degli IDE dovrà essere affrontata separatamente. Anche i mercati azionari potrebbero beneficiare dell’indebolimento della sterlina. Le società incluse nel FTSE 100 generano circa il 70% dei propri utili all’estero e il deprezzamento della valuta si tradurrebbe in un loro aumento, con effetti positivi sulle azioni. In seguito a pesanti correzioni potrebbero presentarsi opportunità nei titoli domestici britannici di cui si potrebbe approfittare subito, in particolare per quanto concerne le azioni che facevano parte dei vari “panieri Brexit”, creati dalle banche d’investimento nel tentativo di sfruttare i timori legati all’uscita del paese dall’Unione europea. Inoltre l’esposizione agli utili realizzati all’estero è con ogni evidenza positiva per gli investimenti, poiché questi ultimi beneficiano della debolezza della sterlina. A seconda di quanto si indebolirà la valuta, esistono una serie di decisioni possibili per la Bank of England, non ultima quella relativa ai tassi d’interesse.

Tassi d’interesse
Senza alcun dubbio la BoE rinvierà la prospettiva di un aumento dei tassi e potrebbe persino decidere di ridurli, fintanto che la sterlina non è in caduta libera. Questo allentamento della politica monetaria sarà probabilmente imitato dall’UE, che si trova confrontata a condizioni di mercato incerte e alla perdita di uno dei maggiori centri finanziari mondiali, la City di Londra. Un’ulteriore espansione accentua le divergenze di politica monetaria costringendo la Fed a una pausa di riflessione: ha senso proseguire sul solitario percorso di rialzo dei tassi se la crescita globale è inibita? Dato l’indebolimento della sterlina, sembra finalmente che l’inflazione potrebbe seguire la stessa rotta per via dell’aumento dei prezzi del petrolio e delle importazioni. Sebbene l’inflazione sarebbe di norma accolta con favore, data la lunga fase di ristagno dell’economia, con un’incertezza così elevata la BoE sarà ancora costretta a mantenere i tassi bassi per sostenere le imprese. Prolungare il contesto di politica monetaria accomodante contraddistinto da tassi bassi per un periodo prolungato ha implicazioni economiche sia locali che globali. Tuttavia, questo non è l’unico fattore di influenza sull’economia britannica che si dovrebbe considerare nel contesto della decisione di lasciare l’Unione europea.

Economia
I principali timori associati alla Brexit riguardano gli IDE e il disavanzo delle partite correnti del Regno Unito. Tale deficit è infatti fra i più elevati nel mondo sviluppato e gli IDE sono necessari per continuare a finanziarlo. Attualmente gli IDE provenienti dall’Europa costituiscono una percentuale elevata degli investimenti diretti esteri netti nel Regno Unito. Chiaramente tale situazione dovrà essere gestita con cura durante i negoziati sull’uscita dall’UE, per evitare di perdere questi investimenti. Persino una diminuzione del flusso di IDE sarebbe problematica per il Regno Unito e una brusca interruzione (per quanto ovviamente molto improbabile) avrebbe conseguenze deleterie. Nondimeno, una quota significativa degli IDE effettuati nel Regno Unito proviene da paesi non appartenenti all’UE. Si può solo sperare che questi investimenti non siano motivati unicamente dal desiderio di usare il Regno Unito come punto d’ingresso nell’UE. Rivolgendo l’attenzione al commercio, alla fine del 2015 il Regno Unito effettuava con l’UE solo poco più della metà dei propri scambi commerciali. Non è ancora chiaro cosa accadrà in seguito alla Brexit, ma è probabile che tali flussi commerciali si riducano poiché per le imprese diverrà più complesso effettuare transazioni internazionali. Uno studio del Centre for European Reform ha suggerito che “gli scambi commerciali tra il Regno Unito e gli altri Stati membri dell’UE superano del 55% il livello che ci si potrebbe aspettare viste le dimensioni delle economie di questi paesi”. Ciò potrebbe implicare che il Regno Unito abbia maturato un’eccessiva dipendenza dagli scambi con l’UE per via della facilità degli stessi; in tal caso, i flussi commerciali quasi certamente si ridurranno in seguito all’uscita dall’Europa. L’occupazione è un altro ambito nel quale l’UE dà un contributo rilevante. Il Regno Unito ha registrato nel tempo un aumento costante del numero di occupati provenienti dall’Unione. Al venir meno della libertà di circolazione delle persone con l’UE, la composizione delle forze di lavoro britanniche subirebbe un cambiamento. Nonostante la “creazione” di un maggior numero di posti di lavoro per i cittadini britannici, il tempo inevitabilmente necessario per ricoprire tali ruoli inciderà sulle imprese se i dipendenti dell’UE non potranno restare a lavorare nel Regno Unito. In definitiva, tutto ciò metterebbe pressione sui salari e dunque sulla salute economica del Regno Unito nel breve periodo. Infine, è prevedibile che il periodo prolungato di incertezza generato dal protrarsi dei negoziati freni la crescita del PIL in generale, intaccando la fiducia e indebolendo l’attività economica nel suo insieme.

Mercati
Soffermandoci più specificamente sui mercati, il timore principale concerne ancora una volta l’incertezza. Mentre i politici perdono tempo a discutere i dettagli del divorzio, i mercati potrebbero lasciarsi prendere dalla frenesia. Un aumento della volatilità e, più in generale, una perdita di fiducia nei mercati creerebbero non poche difficoltà agli investitori. In primo luogo, i Gilt potrebbero perdere il loro status di bene rifugio, per via della possibilità che le imprese trasferiscano le proprie sedi centrali altrove o del timore che la BoE fatichi a mantenere il controllo della politica monetaria. Tuttavia, i detentori di Gilt sono in maggioranza fondi pensione nazionali e banche centrali, ed è improbabile che questi soggetti si dimostrino investitori volubili, pronti a lasciare i mercati britannici a causa della decisione sulla Brexit. È plausibile quindi che l’uscita dall’UE si ripercuota più sulla valuta e su specifici titoli anziché sui Gilt, con un impatto potenzialmente limitato. In secondo luogo, nell’ambito dei mercati azionari diversi settori saranno interessati in misura differente. Com’è prevedibile, l’impatto maggiore sarà percepito dalle banche, mentre la grande distribuzione, gli altri servizi finanziari, gli assicuratori e gli operatori immobiliari saranno meno influenzati dall’evento. Per contro, le utility e le grandi società internazionali non dovrebbero subire conseguenze di rilievo, ipotizzando naturalmente che la Brexit non sia immediatamente seguita dalla Scoxit. 

I servizi finanziari forniscono al Regno Unito un vantaggio competitivo cruciale e se le banche internazionali non si precipitano ad attraversare il canale l’economia britannica ne trarrà uno straordinario beneficio nel lungo termine. Alcune società finanziarie hanno già iniziato a trasferirsi a Francoforte e a Dublino per evitare un sovraccarico burocratico, in quanto la presenza a Londra era vista in ogni caso come un varco d’accesso all’Europa. Le “banche d’investimento facoltose” non sono le uniche a rischio di fuga. Si comincia a vociferare infatti che alcuni wealth/asset manager e assicuratori stiano valutando le trafile giuridiche e regolamentari a cui dovrebbero sottoporsi per continuare a operare in Europa se non restassero nella City. In terzo luogo, il mercato immobiliare sarebbe ovviamente minacciato dalla perdita di acquirenti esteri e dall’impatto proveniente dai rendimenti obbligazionari; tuttavia, l’indebolimento della sterlina potrebbe compensare questi effetti negativi e attrarre maggiore interesse. Se il governo britannico decidesse di modificare le norme relative agli acquisti di immobili da parte di residenti esteri potremmo assistere a una diminuzione degli investimenti, anche se la natura I servizi finanziari forniscono al Regno Unito un vantaggio competitivo cruciale e se le banche internazionali non si precipitano ad attraversare il canale l’economia britannica ne trarrà uno straordinario beneficio nel lungo termine.

“Le parlerò di ‘regolamentazione’, ma non ne farò uso”
La regolamentazione era a detta di alcuni una ragione chiave per abbandonare l’UE ed è l’ultimo punto trattato in questo articolo. Successivamente alla crisi finanziaria del 2007-08 le autorità europee hanno adottato diverse norme con l’obiettivo di regolamentare il settore dei servizi finanziari e assicurare un equo trattamento del pubblico. Con la decisione di abbandonare l’UE tali norme perderanno ogni validità finché il governo del Regno Unito non recepirà i contenuti delle direttive nell’ordinamento giuridico? In tal caso, il vuoto normativo renderà il settore dei servizi finanziari più vulnerabile, oppure ne accrescerà semplicemente l’attrattiva in virtù dei minori impedimenti burocratici alla conduzione degli affari? La realtà è che difficilmente si registrerà una riduzione significativa della regolamentazione, in quanto il Regno Unito è già meno regolamentato rispetto all’UE e, laddove la regolamentazione è presente, il primo spesso svolge un ruolo guida con norme più rigorose. Nel complesso, è evidente che un mondo post-Brexit avrebbe le proprie criticità, per via delle incertezze che da ciò deriverebbero. In mancanza di eventi analoghi con cui fare un paragone storico, non si può affermare di sapere realmente che cosa accrebbe all’indomani del voto. Una cosa è certa: “Tutto il mondo è un teatro e ognuno, uomo o donna, un semplice attore. Ognuno ha le sue uscite e le sue entrate in scena; e ogni uomo nella sua vita interpreta molti ruoli”, ma solo il tempo potrà dire quale sarà la reazione del mondo alla Brexit.

Società

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