Fixed Income: come affrontare la sfida della liquidità in un contesto di rialzo dei tassi


La decisione della Federal Reserve di non alzare i tassi d'interesse lo scorso settembre è stata una doccia fredda per molti investitori, che si sono visti di nuovo incerti sull'evoluzione dell'economia e la politica monetaria statunitense. Tuttavia la decisione, almeno per ora, ha posposto la crisi di liquidità che il mercato obbligazionario potrebbe affrontare, proprio quando comincerà il cilo restrittivo dopo quasi un decennio di misure espansive. E, come dicono gli esperti Pioneer Investments, "la liquidità del mercato obbligazionario si è ridotta a causa di una regolamentazione più severa che ha inasprito i requisiti patrimoniali delle banche, e ha portato molti intermediari a ridurre il loro inventari e limitare le attività di market making nell'obbligazionario".

Pascal Blanqué, direttore investimenti di Amundi, dice che la quantità totale di treasuries disponibile è passata da 2,7 billioni di dollari nel 2007 a 1,7 a settembre 2015 e nota una riduzione della dimensione dei blocchi di trading, una tendenza che può essere attribuita all'espansione delle dark pool (piattaforme di trading private). Nel frattempo, c'è stata una emissione record di obbligazioni corporate, tant'è che i livelli attuali sono 2,4 volte superiori rispetto a dieci anni fa (dati di settembre 2015), e il volume di asset gestiti in fondi che offrono riscatti quotidiani è aumentato a un ritmo del 10% l'anno e ora sono un 76% in più rispetto al 2008. Proprio il segmento del debito corporate è  quello che più preoccupa il team obbligazionario statunitense di Pioneer, soprattutto il credito ad alto rendimento in cui "alcuni investitori sostengono che la proliferazione dei fondi quotati high yield, gli ETF, aumenta il rischio di liquidità in questo mercato".

Prospettiva storica

La società di gestione però non pensa che il mercato obbligazionario si troverà ad affrontare una crisi di liquidità come quella vissuta nel 2008. Calcolando il differenziale acquirente-venditore (bid-ask), che permette di misurare in modo semplice e relativamente trasparente il grado di liquidità di un titolo, gli esperti concludono che, nonostante il calo dei livelli di liquidità, la situazione non è per nulla simile a quella di allora. "Dopo lo scoppio della crisi finanziaria, gli spread bid-ask dell'indice Barclays US High Yield raggiungevano l'8%, ben al di sopra del 1,5% che si è registrato negli ultimi anni" (vedi grafico, fonte: Pioneer ).

Anche durante il 'taper tantrum' del 2013 - un periodo in cui i mercati obbligazionari hanno registrato rimborsi record e il debito e le valute dei mercati emergenti hanno subito una brusca battuta d'arresto - l'allargamento degli spread è stato limitato e di breve durata. Gli esperti sottolineano inoltre che "il patrimonio degli ETF high yield è rimasto relativamente stabile dal 2013", anche se riconoscono che "gli ETF multisettoriale possono utilizzare asset high yield".

Dato che il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento è meno liquido perché i titoli hanno, per definizione, una qualità di credito inferiore, in Pioneer parlano di proxy della liquidità: "Nel 2013, i timori circa l'impatto degli ETF sul mercato high yield in un contesto di stretta monetaria non si sono verificati. La liquidazione di questi prodotti apparentemente liquidi non ha prodotto un'eccessiva pressione sugli asset sottostanti, meno liquidi, né ha causato un profondo adeguamento dei prezzi del mercato high yield o del credit corporate", dicono.

Controllare il rischio di liquidità

In ogni caso, la SGR adotta diverse misure di protezione contro qualsiasi aumento improvviso del rischio di liquidità. Si nota, ad esempio, l'elevata diversificazione dei loro portafogli obbligazionari, soprattutto high yield, dove le strategie di Pioneer investono in una serie di settori obbligazionari più ampi rispetto a qualsiasi altra categoria High Yield Bond di Morningstar (fonte: Pioneer, utilizzando i dati di Morningstar al 30 giugno 2015).

"Nell'ultimo anno abbiamo ridotto il rischio di credito e ampliato la nostra esposizione ad asset class a basso rischio, come i tresauries e i titoli garantiti da ipoteche (MBS), che hanno il sostegno esplicito o implicito del governo degli Stati Uniti", spiegano. Inoltre, "ora esigiamo un premio di liquidità maggiore rispetto al passato, soprattutto quando investiamo in asset class meno liquidi, e monitoriamo costantemente la liquidità del portafoglio attraverso modelli terzi - come il Barclays Liquid Cost Score - che calcola la liquidità in termini assoluti e a confronto con i benchmark".

Infine il team fissa un limite del 15% per gli investimenti in attività illiquide da fondi aperti. "Di solito, ci concentriamo sulle emissioni più liquide e manteniamo posizioni abbastanza piccole in modo da poterle annullarle rapidamente se i fondamentali vengono meno. Le esposizioni medie variano tra 0,30% e 0,50% per gli emittenti corporate (anche se il massimo consentito è 5%) e meno dell'1% per gli MBS non di agenzia", concludono.

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